| 关于中国债务工具结算体系的若干思考和比较研究
中国国债投资网 作者：王 平 转贴自：《金融时报》 点击数：129 日期：2001-6-12 11:00:00
债务工具（Debt Instrument）是具有流动性属性的债权载体，泛指诸如各类发行体发行的债券（Bill、Note、Bond）、大额可转让存单（Large Negotiable Certificates of Deposit）及商业票据（Commercial Paper）等各种固定收益（Fixed Income）的金融商品。债务工具既是全社会投资理财的重要手段，也是货币市场的主要交易品种。适应债务工具及其流通转让主流模式特点而专门建立的债务工具结算体系是一国金融市场不可或缺的重要基础设施，其质量的优劣直接标志着市场的完善程度。我国典型的债务工具市场出现较晚，相应结算体系的建立时间也不长，与国外同行业相比，在发展速度较快的同时也还存在着较大的质量差距，亟待加以完善。通过研究，力求把握这一领域的内在规律，可能会为未来实践工作的开展探索出较为便捷的途径。为此，作者根据几年来从事我国债务工具结算体系的设计、建设及运行管理工作所积累的一些经验和体会，结合所掌握的相关国外资料作一综合性的探讨和比较，也为引起有关人士对此领域问题的关注。
背 景
1993年，中共十四届三中全会对深化金融体制改革的任务和目标作了明确部署。为实现银行商业化和中央银行金融调控手段间接化，引入货币市场工具、发展货币市场即成为必要的改革配套措施；为剥离专业银行的政策性金融业务，1994年成立了国家开发银行、中国进出口银行和中国农业发展银行三家政策性银行，其资金筹措的主要方式是面向商业银行、信用社及邮政储蓄机构发行政策性金融债券，当年发行记帐式债券的面值就达605亿元，亟需有一适当的中介机构为此提供规范的登记、托管和结算支持；国债市场因分割严重，交易不规范，风险管理措施不利，1995年发生了“3·27”国债期货风波和数额达上千亿元的国债回购债务链难以清偿的严重事件，亟待加以整顿。这些情况和问题的出现，促使建立中央托管结算机构，负责债券的集中托管和统一结算以配合改革和支持市场健康发展成了必然的政策选择。1996年在中国人民银行和财政部的共同推动下，中央国债登记结算有限责任公司（简称中央结算公司）在其前身中国证券交易系统有限公司（简称中证交）的基础上正式改组设立，为债务工具结算体系的建立打下了组织基础；在此之前，在中国人民银行的支持和指导下，中证交就这一体系的业务运作及系统建设进行了大量的研究和开发工作。参照国际经验并结合我国当时情况提出了业务方案和初期的业务需求并据以开发了过渡性债券结算系统，同时制订了暂行业务规则。在此基础上办理了政策性金融债和中央银行融资券的托管和结算，支持了中国人民银行人民币公开市场业务试点工作的开展。1995年由中国人民银行牵头启动了世界银行对“中国政府债券簿记系统设计”的技术援助项目，1996年5月如期成功完成了系统的整体设计并借此了解和掌握了更多的国际经验。为结算体系的进一步发展打下了业务、技术和知识基础；财政部在相关法规建设方面也给予了大力支持，在其指导下，1995年由中证交组织草拟了国债托管和国债结算管理办法两个法规性文件初稿并译成英文。1996年财政部主持了世界银行技术援助项目，对两个文件进行了国际咨询和论证，于1997年4月颁发了《中华人民共和国国债托管管理办法》，为中央结算公司办理国债中央托管业务确立了地位和提供了依据，初步建立了法规环境。
实践证明，以上作出的政策选择和各项前期工作准备是明智和扎实的。1997年，鉴于泡沫经济对国民经济健康运行构成的威胁及当时金融运行中的问题，国务院决定实行银行与证券业的分业管理。6月份中国人民银行根据国务院的决定，要求商业银行全部退出交易所，同时建立了具有货币市场特征的银行间债券市场；1998年5月份，中央银行公开市场业务在1996年试办的基础上得到了重新恢复；9月份起，国家开发银行、中国进出口银行开始采用招标方式发行债券，成功开创了国内无场化利率招标发债的先河；1999年初又推出了短期贴现债券和浮动利率债券，使债券品种得到了丰富。在政策支持及前期准备的基础上，中央结算公司对市场的上述发展成功地提供了各项相关基础性操作支持。同时，在中央结算公司托管的债券数量也从1994年的600多亿迅速增加到1999年9月底的11,220亿，债券回购月交割量比1997年7月增加了16倍多。债券托管结算的参与者也很快达到了600多家。
经过几年的努力，伴随着市场的发展，我国债务工具结算体系的基本框架已经初步形成，但与成熟市场相比，还存在有相当的差距。按照国际权威机构的观点，高质量的结算体系是保障市场健康运行的关键要素，也是成熟的投资者进入市场所首要关注的基本条件。所谓高质量是指，结算体系的业务运作是在法律充分、组织有效、设计合理、系统可靠、功能齐备、标准开放及管理严密等诸方面因素的综合作用下，使安全、高效、低成本及与国际接轨的要求达到在较高层面上的统一。而最核心的要求是安全与效率的平衡，二者必须兼顾，重彼轻此或相反都有可能对市场造成严重不良影响。毋庸讳言，对于我国目前尚处于幼年时期的结算体系来讲，要达到这样的目标还有很长的路要走，而路径的选择却是眼下应该作出的决策。国际权威机构指出，实现上述目标的全球唯一的最佳方式是不存在的。最好的答案就是因时、因地制宜。好在发达国家已经先行一步，给我们留下了可参照的路标和走弯路的教训，这是我们结合本国情况找出自己最佳路径所具有的后发优势。
一、 结算机构的职能与组织模式
证券结算机构所涉及的职能一般为三大部分，一是托管（Depository and Custody），二是清算（Clearing），三是结算（Settelment）。在日常业务操作的简单意义上讲，托管可仅指实物证券（Certificates）的安全保管（Safekeeping）和簿记式证券（Book entry form）的帐务记录和管理；清算是指确定交易双方资金和证券交换责任的过程，包括发送和收取结算指示、匹配、确认、校正以及在净额方式下的清分与轧差等结算前的各项准备；而结算是证券与资金在交易双方之间的正式交割过户。由于历史沿袭和自由竞争的原因，在一些国家这三项职能是分别由不同机构担任的。实物证券托管（Custody）往往是由众多商业银行分散为其客户办理，而簿记式证券的出现客观上促成了由中央结算机构实行集中托管（Depository）的模式，实现了托管和结算职能一体化。国际30人小组*（International Group of Thirty ,G30）关于各国均应实现中央托管的建议受到国际上的普遍响应，因为这是在最大范围内统一市场，加快结算速度和降低结算风险的前提条件。清算与结算可以分开办理。美国政府债券的清算由政府债券清算公司（GSCC）负责，托管与结算集中在纽联储的Fedwire系统中处理。由于在美国场外交易的政府债券及其它货币市场工具的结算采用净额方式，净额轧差将会更新（Novation）交易各方的债权债务关系，由民间机构操作可防止联储介入到由此而产生的纠纷中，并可减少纽联储的工作量。但其缺点也是明显的，连续性很强的业务由两个系统、两个机构分别处理，增加了传递失误等造成失效的风险可能性。因此国际倾向性的观点认为，中央结算机构将三项职能集于一身，是满足提高效率和降低风险的要求在职能模式方面的最佳选择。由于我国结算体系建设起步晚，从无到有，一开始就实现了这种职能模式，这是我们的优势所在。
债务工具中央结算机构在大多数国家是由国家发起主办（State Sponsorship），由中央银行负责系统操作。国际上认为，由国家发起主办有利于排除来自既得利益者方面的障碍，有利于强化风险管理及执行公共政策的力度。由于央行通常是政府债券的发行代理人并主持国家支付系统，由央行操作具有业务运行连贯和在交易结算中便利实现“券款对付（Delivery versus Payment,DVP）”的独到优势。而其缺陷在于，中央结算机构可能会过份强调降低风险和执行公共政策，在适应市场变化方面的响应速度可能会不够灵敏有效。加拿大中央结算机构将政府债券等债务工具和股票统一在一起处理，由交易商、商业银行及信托公司拥有，市场适应性较强，但其问题在于有时难以协调各方的利益关系。墨西哥为克服上述问题，采用了中性模式，机构初创时由政府发起主办，但同时约定在创立后的某个时候再向市场其它机构参与者转让股权。我国中央结算机构的组织模式变化方向与此恰好相反，即发起设立时先由财政部、中央银行及几家商业银行、证券公司和保险公司共同参股，而后又将转为国有独资的独立机构。这个过程是所经历的历史背景决定的。这种模式的成功与否将取决于两大问题能否顺畅解决。一是在管理层面上的相关政府部门需要协调确定好分工管理职责，确保中央结算机构接受管理和政策指导的力度足够且方向一致，并在必要时共同给予相关的支持；二是在操作层面上能使中央结算机构的债券簿记系统与中央银行主持的国家支付系统实现有机衔接并顺畅运行。此举可达到两个重要目标，既可实现债券交易结算的“券款对付”，使资金与债券的交割同步，还可为中央银行建立起灵活、高效、安全的流动性调节机制，可谓相得益彰[详见本文五之（二）、（三）]。在央行不直接控制中央债券簿记系统的情况下，如何实现两系统的有机衔接和安全顺畅运行将是我们所面临的重大课题。
由于中央结算机构具有业务经营的国家特许权和唯一性的特定行业性质，因此一般不以营利为目的（Not for Profit Bases），其服务收费只用于满足日常运行的成本开支及计算机系统的开发建设等。收费方式带有较强的调节参与者业务行为的杠杆作用。
二、 参与者的参与方式及托管帐户结构
中央结算机构一方面为中央银行和存款机构等金融部门提供货币市场性质的交易结算服务，随着市场的发展与成熟，债务工具将成为全社会安全投资理财的重要手段，其服务对象也将广泛开放。市场的效率在很大程度上取决于参与者的数量及成份的多元化程度，但同时，也将相应加大风险。针对不同投资人的效率需要及其风险和成本的承受能力，提供不同的参与方式并以相应的托管帐户结构加以具体体现是建立高质量结算体系需要研究的核心内容之一。
简单的两级模式(Two-tier)是国际上的通行做法，即参与者分为直接与间接两类，直接参与者持有在中央结算机构开设的托管帐户，间接参与者在直接参与者处开设托管帐户。这种模式的好处在于即可充分地扩大市场参与者容量，又可以适当分散中央结算机构的风险，便于集中注意力监控为数有限但占有大部份市场份额的大型机构（通常为直接参与者），同时也便利市场做市商（Market Maker）体制的形成。在发达国家，因市场环境较为完善，采用这种模式，在保持效率的同时并没有暴露出过多的风险。然而我国实践证明，在新兴市场中，由于法规和监管体系的不完备及市场主体缺乏自我约束力，这种简单模式给二级托管人大规模假冒、挪用债券以套取资金的不良行为留下了机会。吸取我国市场发展早期经历过的教训，为扬长避短，中央结算公司对这种模式进行了完善改造。在现代电子化技术的支持下，设计了一级、一级半、二级等三类托管帐户的组合模式。一级托管帐户直接由中央结算公司管理，反映帐户持有人的自营债券数额，帐户持有人自己支配帐户；一级半帐户是由有资格的一级帐户持有人为其所代理交易结算的大型客户，在其帐户帐号的统驭下开设在中央结算公司的代理帐户，因其是以每一被代理人的名义分别开设，故称为特殊代理户。支配帐户的指令由被代理人通过其代理人传送给中央结算公司，而前者事后可以通过查询系统直接在中央结算公司查询自己帐户的帐务活动情况，以监督其代理人的代理行为，从而形成制约；二级托管帐户由符合标准的一级帐户持有人通过其分支机构的柜台向社会投资人开设并负责管理。同时又通过这些帐户办理与客户买卖债券的结算。这种一级帐户持有人必须在中央结算公司另行开设一个综合代理户，作为统驭帐户，综合反映其对外开设所有二级帐户中托管债券的总额。每日的买卖差额在其一级托管帐户（自营）与综合代理户之间进行最终结算。所有当日明细买卖数据需批量传输到中央结算公司的查询库中供二级托管人直接查询，这些明细数据的总计差额必须与最终结算的差额相等，从而制约了二级托管帐户管理人假冒、挪用债券的行为。采用这种帐户结构并辅之以必要的处罚制度，既为不同投资人提供了各种适当的参与方式，创造了扩大市场参与者容量的条件，同时也可有效地防范可能发生的风险，是对两级模式的一个重大创新。
为促进和引导不同的市场参与者选用适合自身需要的参与方式，以最终达到上述设计目标，还需要使用适当的调节手段。国际权威机构认为，对直接参与者制定资格标准是一个重要的风险防范手段，是十分必要的。一般是对最低资本金数量和资产流动性指标作出规定，由监管部门向市场参与者发布。但可采用的这类行政手段是有限的，过多的行政手段限制将造成大量潜在的参与者感觉上的不公平，从而降低加入市场的兴趣，影响市场效率的提高，造成交易的活跃性和工具的流动性不足，反过来又会导致市场已有参与者丧失信心。更为恰当和更有效的手段是科学地制订结算服务收费体系，以此作为杠杆[见本文五之（七）]，可使潜在参与者自主、自动地根据自身特点选择适当方式参与到市场中来。
三、 法规环境
债务工具市场是金融市场的重要组成部分，必将面向全社会广泛开放。对于市场的核心环节——结算体系来说，完备的法律及适度的监管是保证其依法行事和有序高效运行的先决条件。与债务工具结算行为相关的法律法规很多，即涉及民法也涉及行政法以及诸多的行政法规。根据国外情况，一般适用信托法作为主要的法律来调整和规范债务工具的托管和结算行为。托管和结算行为所针对的客体是财产，且必须具备发行人和持有人的正式委托结算机构方能实行。在某项债务工具的流通期限内，受托人（即结算机构）有义务保证发行人债务数额（本息）及受益人身份的准确性，并在其职能范围内应合理维护和代为行使持有人的有关各项合法权益，包括债权的真实、准确和完整性，以及按其要求和有关规定进行处置等等。这也是托管概念的深层含义。根据法理，金融信托是指委托人为自己或为第三人的利益，将财产交与受托人，由受托人按照其要求，代为经营与管理财产的行为。是以财产为核心、信用为基础，委托为方式，在信托期内转移财产占有权的财产管理制度。金融信托法是调整委托人、受托人、受益人之间通过信托而成立的以信托财产为基础的权利、义务关系的法律规范。而债务工具的托管与结算恰是属于这一范畴的行为。目前由于《信托法》尚未颁布，我国债券的托管与结算等行为是以财政部颁发的《国债托管管理办法》和中央结算公司与其它发行体签定的托管协议，以及中国人民银行颁发的有关管理规定和批准实施的若干规则等法规、协议性文件来加以规范的。此外，关于簿记式债券（无纸）的发行、作为债权、债务依据的电子记录和实物债券（有纸）的非移动化（Inmobilization）及混合保管（Fungible）以及场外交易等行为也都是以上述法规性文件为依据的，而国外一般可纳入《资本市场法》及其细则中。由于发达国家的市场发展早于电子化和中央化托管形式的出现，其相关法律也需要修订，而且往往需要较长的过程。我国在这一领域的立法方面基本处于空白状态，当然也需时间来填补。但对于我国现状来讲，现有的法规、协议也已基本构成了初步的法规环境及运作和监管的依据。
四、 监管框架
按照国际经验，建立和发展一个现代化的中央结算体系必须得到法规及监管方面的支持和鼓励，反过来，这样的结算体系对于市场监管者来说，既可以起到重要的决策支持作用，也是监控整个市场交易活动的最有效的着力点，特别是在场外市场的环境下尤其如此。
（一） 监管者的主要目标
监管者对中央结算机构的关注表现在诸多方面，但概括地讲主要是在效率、风险和执行公共政策三个方面。在新兴市场国家，监管者一般承担有推动市场发展和完善的任务，而高效的结算体系是达到这一目标的基本条件，即使是其它国家，在使该体系更加具有效率的完善过程中也有监管方在较大范围内的介入。对于风险控制问题，监管者的兴趣不仅只局限于风险度的绝对降低上，同时关注于如何能使风险在不同参与者之间根据其承受能力得以均衡的分布，以及在中央结算机构和参与者之间谨慎地取得平衡。结算风险度一般很难精确地预先加以量化，对潜在风险的研究与分析可以由结算机构及其参与者向监管者提供，这对于监管者确定和评估风险，以建立和完善防范机制具有很大的帮助。在国外，监管者完善风险防范机制的各种要求通常要贯彻在整个体系的设计、建设及运行过程中。担任推行政府公共政策职能的监管者的密切介入，还为了控制市场发展节奏，稳步提高本国市场的竞争能力以参与全球经济的竞争，以及保证如向外国投资者开放、分摊结算风险和保护投资者利益等公共政策目标的实现。
（二） 监管关系
在世界上的大多数国家和地区，债务工具场外交易市场及其中央结算机构和参与者一般是由中央银行实施监管的。以非固定收益工具为主的集中市场一般是由专门的证券监督机构承担监管职责。但由于参与者往往同时参与这两类市场，这需要监管者之间通常需要以备忘录形式明确划分监管职责和协调监管行为，在这方面，香港的做法是比较具有典型性的。但应该指出的是，对中央结算机构应明确只有一个监管者，如果必须有两个以上监管者时，也需要以某种形式明确划分各自的监管内容，否则难以保证对中央结算机构的监管力度的足够和方向的一致性。
中央结算机构也可以考虑赋予其自律性组织性质，在监管者的直接指导和监督下，制订各种有关规则并具有一定的处罚权，以自行规范本身和参与者的行为。
（三） 监管条件
逐步建立和健全相关法律、法规，是监管者凭以实施监管职能的必备条件。制订有关直接参与者的资格指标和中央结算机构的操作原则等便于考核和监控的标准，掌握中央结算机构新服务项目及其规则的批准权以及要求该机构对日常运行情况提交定期正式报告等均为监管者有效监管的必要条件。规范结算机构行为的规则和标准，应该是持续的和长期执行的。在监管者认为结算机构或其参与者破坏了这些规则和标准时，应有权发布带有限制性要求的强制命令，直至进行直接处罚和追究法律责任。
（四） 报告制度
大多数结算机构均向其监管者提供定期的报告。这些报告通常是按照预先商定好的格式对指定的信息进行了编制加工，包括统计数据及文字叙述。统计数据应包括报告期内的业务量、单笔交易的规模（如最大的和平均的）、资金支付额、担保资金的规模及托管量等等。文字叙述部分包括披露结算机构突遇或发现的一些问题和特殊情况及其分析说明。此外如稽核方面发生困难（如稽核人员离职等）的相关情况也应向监管者报告。
监管者通常也要求结算机构提交稽核及考核报告。考核项目包括监管者对结算机构及其参与者所制订的一些指标标准的保证情况，以及在特定情况下的特殊考核内容。
结算机构在行使本身职能过程中可以获悉各种参与者投融资活动情况的大量统计信息。中央化和高度电子化的结算使市场形成了唯一和统一的信息资源，中央结算机构需要做好相关的保密工作，包括对内部的无关人员。结算机构的监管者需要及时掌握个别参与者的相关信息，但关于有问题的参与者的情况可否披露则应取决于监管者的意见。关于市场运行的综合性数据一般可以由结算机构公开发布，但最好预先定义好数据发布的格式及内容。
与国际上通常采用的监管框架相比，由于我国债券场外交易市场发展起步较晚，还处于在探索之中，监管制度也在逐步完善，存在差距也是必然的。
五、 操作模式
我国债务工具结算体系的运行操作模式是比照国际相关经验设计开发的。目前由中央结算公司开发和运作的中央债券综合业务系统在五年内已经推出了第三代产品，包括中央债券簿记系统、债券发行系统和中国人民银行公开市场业务交易系统等三个系统。基本上适应了我国债券市场发展初期的需要。随着市场发展节奏的加快，更新完善的任务也将越来越重。
（一） 托管工具的类型
目前在中央结算公司托管的债券面值已经超过人民币一万亿元，且绝大部分均为簿记形式，约200亿的实物国债也即将随着兑付而逐渐消失。债券从实物形式到簿记式的过渡我们只用了短短几年时间，而在发达国家这是一个从法律到观念均需作重大变革的复杂而漫长的过程。这也是新兴市场的后发优势所在。但这些托管中的债务工具的品种结构不可避免地明显带有市场发展初期的缺限特征。首先是期限品种不丰富，中长期债券偏多，短期债券占比重很小，尚难以满足投资人的不同投资需要；固定利率债券偏多，浮动利率债券较少，抗经济周期波动风险的能力偏弱；早期摊派发行的债券仍占相当比重，市场化招标发行的债券近期才开始出现，前者无法进行流通转让；非债券债务工具尚未出现等等。这是在近一、两年内得到改善后的状况，但这种改善还在继续，而且速度越来越快。
（二） 结算方式
适应债务工具以场外逐笔谈判成交为主的交易特点，相应的结算处理几乎各国都是采用全额逐笔结算方式(Trade for Trade Gross Settelment)。G30在89年的九条建议中提出，在可能情况下应逐渐采用连续净额结算方式（Continues Net Settelment,CNS）。但进入90年代后，各发达国家在现代计算机技术的支持下，纷纷对中央银行主持的国家支付系统增加了实时全额结算（Real-Time Gross Settelment,RTGS）的大额转帐处理功能，并与债务工具结算系统相衔接，实现了在实时全额结算基础上的“券款对付”。这是当今世界上最为推崇的证券结算的标准方式，已经成为一国债券结算操作是否有效和安全的首要标志。其最大的好处在于，实时处理可大幅度提高结算效率，同步结算又能有效地控制可能发生的信用风险和流动性风险及其引发的其它风险。而在我国当前条件下，实现上述方式还有相当大的距离。中央银行没有直接控制债务工具结算系统的操作和国家现代化支付系统尚未全面投入运行是两大主要障碍。第二个障碍需要时间来解决，而第一个障碍如果难以在体制上加以解决，则应积极考虑从技术操作层面寻求办法。比如可以在国家支付系统的大额实时转帐子系统中增加实时直接借记（Direct Debit）功能，由参与者、中央结算公司和央行之间签订直接借记协议，中央结算公司在保证卖方参与者有足额债券结算的前提下，有权将借记该参与者央行资金帐户的直接借记电子指令传送给央行帐务管理部门，由央行帐务管理部门直接对该资金帐户进行借记并贷记相关对手方帐户；或者由中央结算公司在相应数额债券结算前，向国家支付系统保存帐户的处理中心发出关于交易资金是否足额的查询，由后者予以确认。当然，这些方式与真正意义上的DVP相比仍有缺陷，同时也需要央行有关部门与中央结算公司之间的密切协作配合方可实现。
在现有的条件下，中央结算公司只为参与者提供纯券过户（Free of Payment ,FOP）、见券付款和见款付券等不够完善的结算服务方式。
（三） 与调控政策实施相关的配套操作
随着我国社会主义市场经济体制的逐步确立，政府调控经济的行为方式将日趋市场化。国际经验证明，发达的债务工具市场可以为财政政策和货币政策的有效实施提供一个广阔的市场运作环境。在有关政府部门的指导下，中央债券综合业务系统中也包括了支持相关政策操作的业务配套功能。系统利用现代计算机网络技术与全国各地的直接参与者实现了联网，各种业务均可通过远程联机处理，操作无场化。债券发行子系统具备数量、利率、价格和收益率招标发行债券的功能，有等比分配、多重价位和单一价位等中标计算处理方式，可以随时通过无场化形式招标发行各类簿记式债券。并与中央债券簿记子系统相联，实现了发行承销、登记、分销过户和托管的一体化操作，可大大提高发行效率和降低发行费用的支出，也有效控制了业务流程脱节可能造成的失误风险。能够适应财政部等国家级发债体定期、连续、滚动发行各种期限债券的需要，特别是高频率发行短期债券的需要。中国人民银行公开市场业务交易系统可以只划定券种范围，而不必指定具体券种进行招标与一级交易商开展回购及现券交易，消除了央行在业务操作中因单一券种数量小造成的交易量限制。系统可以自动生成结算指令传送到中央债券簿记系统进行匹配确认和结算。但目前的缺憾在于，因中央债券综合业务系统不能与国家支付系统相衔接，使发行收款和公开市场业务的款项划转仍带有不确定性，款项到帐仍可能发生时滞。而在发达国家，这类交易款项的转帐都是由央行业务部门根据即时获取的交易确认信息进行直接借记和贷记的。
此外，参照香港金融管理局的成功经验，中央债券簿记系统设置了中央银行与商业银行之间办理当日或隔夜自动回购的业务操作功能。这一功能将对国家支付系统中的大额实时转帐子系统（RTGS）的运行提供效率和安全保障。届时，商业银行通过支付系统办理大额贷记支付转帐时，央行将实时借记该商业银行在央行的备付金帐户，而不再等到日终进行净额结算。如果没有债券结算系统的相应功能支持，将只能采用商业银行在其央行帐户中留足大额备付头寸或一旦不足时由央行给予临时信用透支两种方式。否则RTGS将无法保证转帐效率。但这两种方式将造成使商业银行资产收益性降低或由央行承担信用风险的不良后果。比较完善的办法是，由商业银行或央行事先签订债券自动回购协议，上述两个系统密切衔接，当商业银行的大额转帐头寸不足时，即由央行主动与其办理短期回购融资，将商业银行在债券结算系统中托管的合格债券质押给央行，商业银行当日收到来帐资金后立即自动购回所质押债券，归还资金。这种灵活、高效、安全的流动性调节机制既保障了RTGS的效率和央行资金的安全，也提高了商业银行购买债券和参与债券交易的兴趣。在这个意义上讲，国家支付系统与中央债券簿记系统的有机衔接也是极有必要和非常有益的。
（四） 证券的借贷
在具有高流动性成熟的债务工具市场中，证券的借贷已经成为促进市场活跃，维持市场高效率的重要手段之一。在这样的市场中，一些参与者可能会因为时滞原因造成结算时某个券种数量临时不足，或者做市商所做市的券种大量被客户买入而造成暂时短缺，为保证市场继续运行，证券的借贷制度就应运而生了。单纯的信用借贷显然是带有很大风险的，因此一般采用所谓“货换货”的方式，即由借入方向贷出方以等值的其它券种作质押来换取其所需要的相应券种。这种机制的应用需求目前在我国债务工具市场中尚未出现，但深入研究和评估其潜在风险，预先设计安全保障措施，制订较完善的操作方案应该作为任务提出了。
（五） 国际标准的采用
债务工具结算系统开发前，首先要定义将采用的相关数据格式及代码标准，如参与者鉴别代码（帐号、操作口令等）、结算指令数据格式、证券的代码及数据加密方法等。为实现未来与国际相关系统的顺利接轨，G30建议各国在开发结算系统时，对交易结算信息传输格式应采用ISO7775，对证券的编码应采用ISO6166两项国际标准。特别是又称为ISIN（International Securities Identify Number）的ISO6166，其对国家、发行人、证券类型、货币种类、流通期限和利率及信誉等级等每一债务工具的特征均有明确的标识说明，是跨境交易（Cross Border）债券所必需的统一代码标志。我国债券市场发展历史较短，在标准化方面重视不够。财政部曾制订过国债代码编制规则，但没有申请成为国家标准或行业标准，且与ISO6166区别较大。当前因人民币在资本项目下尚未实现自由兑换，以人民币计价的债券也暂时无法进行跨境交易，所以暂未使用国际标准。但最终必将与国际接轨，因而采用国际标准也是我国的必然选择。
（六） 信息的应用
中央结算机构在运行其电子化结算系统处理日常业务过程中，有机会采集到大量的有用信息。利用这些信息，中央结算机构可以管理自身的业务，参与者可以指导自己的交易活动，而监管者可作为管理市场的决策依据。关于结算信息的分析和管理应有一专门报告来进行研究，这里只作一简要描述。结算机构的债券托管帐务集中记录了发行和流通中各类各种债券的要素及持有的分布情况，每日的结算业务综合、真实、准确地记录了各参与者和各券种的交易转让数据。对于参与者掌握和调整自身的资产组合，分析各券种的市场趋势以及调节自己的业务行为都是十分有用的。监管者可据此全面、详实地掌握债券市场的活动并据以实施风险监控和确定相关政策方向与目标。对于结算机构来说除可用于进行风险监控与分析外，还可取得完善服务项目和提高系统处理能力的大量决策依据。中央结算机构在业务操作中所收集的数据信息是十分宝贵的资源，应充分挖掘和利用好。
（七） 收费方式
收费方式是国外结算机构所惯于使用的用于鼓励或不提倡某种特定业务行为的杠杆机制。它通过经济手段将不同类型和规模的参与者自愿调度到适当的业务范围内，从而减轻中央结算机构的业务压力和降低风险发生的机率，是行政调节手段的最有效的补充，在一定程度上其效果甚至优于行政手段。根据我国债券市场发展初期的情况，中央结算机构的服务收费应体现简单而目标明确且力度适当的原则。譬如对于符合监管者标准的直接参与者在中央结算机构开设的一级托管帐户，可按月收取固定额度的帐户维持费，而存入债券数量及结算量不限且不再收费，可鼓励其增加债券持有量和交易频率。直接参与者在为客户开设特殊代理户时，可向特殊代理户持有人收取帐户维持费，但费用标准应远低于中央结算机构的收取标准，比如可以是四十至五十分之一。债券持有量不大且交易不频繁的投资人不必联网且成本很低，促其更乐于选择开设特殊代理户，而特殊代理户的增多，又使直接参与者增加了帐户维持费收入，并可通过与其客户进行交易取得交易盈利。在各方感到皆大欢喜的同时，起到了促进债券市场参与者参与结构合理化的客观效果。
六、 风险的监控与管理
近年来国际金融界逐渐形成一个共识，中央结算机构不仅仅是一个市场中介服务组织，也是金融风险防范的主要着力点之一，是一国金融基础设施的重要组成部分。中央结算机构在正确履行自身职能的同时，客观上可以对市场的潜在风险起到独到的控制作用。当然这种作用的有效发挥还要依靠整个结算体系运行机制的配套性和合理性。本节所及内容是专为控制风险而设置的风险预警及风险对策措施，概括地讲，主要涉及三个关键性问题：一是风险类型及其所在；二是有效的管理方法；三是一旦风险管理失效时用以化解风险冲击力的控制机制。
（一） 风险类型分析
在证券结算业务操作中可能遇到的典型风险有信用风险（CreditRisk）也称对手方风险、流动性风险（Liguidity Risk）和系统性风险(Systemic Risk)三种。信用风险是指对手方无法履行其付款或付券义务的风险，流动性风险是对手方不能按约定的时间履行上述义务的风险，系统性风险则是指当个别市场参与者发生问题且难以承担时可不受控制地向其它参与者转嫁的风险。信用风险的出现会导致一方先期给付的资金或债券资产的重大损失。因发生风险一方很可能是已面临倒闭，上述资金或债券资产被迅速挪作它用而不得不纳入清盘处理中。由于守约一方无法取得相应对价物，使它不能按已达成的价格进行另一次交易而不得不用新的成本重置该项资产以履行交易合同，从而造成重置成本风险；如其无力重置而其另一次交易的对手方又先期给付了对价物则可能引发系统性风险。流动性风险的发生会导致守约方的流动性管理计划被打乱，因其头寸未能及时补足而影响其支付能力，严重时也可能引发挤兑风潮。这两种风险均是在券、款不能作到同步交割，即无DVP机制的情况下所可能发生的。系统性风险正如所谓“ 蝴蝶效应”，一只蝴蝶扇动一下翅膀，经层层传导放大最终可酿成一场风暴，个别环节的风险未能得到有效控制所引起的连锁反应，很可能造成对整个金融系统的大范围破坏。
除以上三种典型性风险以外，结算机构的业务操作中也存在着诸多潜在风险，如接受伪造实物债券进入混合保管、实物债券的遗失与被盗、簿记式债券托管数据的灭失、错乱、本息兑付差错、操作失误或内部作案及计算机系统故障等等，均构成对市场运行及其参与者权益的潜在威胁。与其它新兴市场国家相似，在我国还存在着法律和道德方面的风险隐患，如对簿记式债券所有权体现形式无法律上的认定；交易结算纠纷的裁决因缺乏法律依据而具有不确定性；政府相关部门的行为失当而难以追究；托管人敢于擅自挪用客户托管的资产；参与者内控机制不健全，给越权交易或资产被盗用留有机会等等。种种潜在风险的存在，使监管者、参与者和中央结算机构常常面临着威胁，必须谨慎行事。
（二） 风险监控
结算机构对风险的监控必须持续进行，以便通过对变化的观察及早发现结算机构及其参与者所无法承担的风险发生迹象，从而提前采取预防措施。对参与者的风险监控通常在三个方面，一是参与者的整体运营状况；二是参与者在结算业务中的均衡性和稳定性，关注其托管量、交易量及交易额的突发性暴涨或暴跌；三是是否卷入司法诉讼。参与者的财务状况往往能反映该参与者会否在结算中出现潜在麻烦的迹象。对直接参与者要求的最低资本金标准是抗御风险的第一道防线，它体现了单个直接参与者所能承受最大风险的能力。没有这道防线，结算机构及其它众多参与者将会直接暴露在风险传导的威胁之下。在国外对参与者财务状况一般按季考核，发现极端性问题时，结算机构有权暂停该参与者参与结算业务。结算机构可从监管者处取得相关数据。
参与者的托管量变动及其交易业务的变化可以反映出参与者的潜在风险轮廊。在发生很不稳定的个别情况时，应该更加密切地予以关注。自动化系统的应用对取得这些数据资料提供了十分便利的条件。
监管者及结算机构都有责任监控参与者的交易活动，但监管者应事先明确结算机构对其参与者进行监控的权限。
在取得了相关数据并发现风险迹象后，结算机构应有专门受过培训的人员来对此进行风险分析，在此基础上可考虑采取必要的限制性措施，如提高对有问题迹象参与者的风险补偿金分摊额度或要求其提供担保金或其它抵押品。应该注意到，大型参与者发生风险的机会比小的参与者要少，但一旦发生风险时其影响规模却也不是小参与者所能比拟的。
（三） 风险管理措施
所谓风险管理实际上应包含两个含义，一是风险的防范，二是风险的控制和化解。风险的防范机制应贯穿于整个结算体系的始终，这里不再重复。控制和化解风险不能被理解为是消灭风险，从理论上讲，风险存在于随时随地，风险的发生是与抗风险能力相对应的，只有抗风险能力不足以对抗时，风险才会暴露。因此，发达国家所采用的措施基本上是遵循分散和转移风险的思路而设计的。比较典型的有以下几种：
——风险转移(Risk Transfer)，即在个别参与者发生信用风险时，将风险损失按参与交易量的比例分摊给市场的所有参与者；
——风险融资(Risk Financing)，即由参与者缴纳份额基金(Contingenty Funds)，一旦发生信用风险及流动性风险时，先动用基金暂时弥补；
——保险(Insurance)，这是结算机构通常采用的措施，主要用于因内部操作或作案造成的损失补偿。
——信贷环(Credit Rings)，由参与者自愿结成一个团体，承诺当其中一个发生付款或付券困难时，可以从其它成员处取得信贷支持。但在实践中，这个环很难建立和维持。
——抵押(Collateralization)，即将难以履行资金支付义务的参与者的证券予以冻结，以此抵押提供贷款融资。
——借记环(Debit Rings)，这与信贷环相似，但不同之处在于这只用于一旦证券发生损失时。由于结算机构的问题造成实物债券丢失或簿记式债券帐务不平衡时，因保险公司无法用债券理赔，故按一定比例从事先有过约定的部分参与者托管在结算机构的债券数额中按比例扣减。参与扣减的这部分参与者被称为借记环。
——信用担保(Credit Guarantees)，对一些参与者，结算机构作为一个接纳条件要求其提供第三方担保。还有两种重要的风险控制措施是不属于这种类型的，一种是冲帐（Transaction Unwinding），即在发生较大的信用风险并预计可能会引发系统性风险时的强制性措施，用冲帐方式将帐务强行回复到原来状态，宣布部分交易无效。第二种是逐日盯市支付（Mark to Market Payments）制度。这种方式是一种日常使用的，用于控制远期交割发生市值波动时所可能带来的风险。当债券市价上涨时，远期交付该券的付券方应按日向结算机构支付价差，使结算机构预先取得手段来控制卖方在交割日前可能悔约的行为，市价下跌时，则由买方支付。应向结算机构按日支付的资金额（Margin）等于合同价与当日市价之差。
（四） 计算机系统的容错、容灾后备计算机在结算业务中的广泛应用为提高效率和管理风险提供了诸多便利，但同时也带来了新的风险。手工操作产生差错的机率高，但容易发现和更正，而计算机系统一旦发生故障或遭到灾害侵害又没有后备措施时，其后果将是灾难性的。因此结算系统计算机主机的双机热备份、容错功能、数据的实时备份，通信方式及供电系统的备份以及系统中心的异地备份都是必不可少的应对措施，尽管将增加大量的成本，但与一旦发生灾难性的后果相比仍然是值得的。对参与者与结算系统中心交换数据信息的方式也必须预先安排好应急手段。
我国中央结算体系的风险监控及管理措施与上述国际通行做法相比尚存有距离，需要在监管者的指导和支持下尽快逐步加以完善。特别是应在结算操作中尽快创造建立“券款对付”结算的条件，这是防范信用风险和流动性风险的最有效手段，同时也可减少目前银行间债券市场运行中出现的纠纷。此外，还应要求参与者机构要强化对债券交易结算业务操作的内控机制，实行前、后台分开以相互制约的办法，这既是发达国家的成功经验，也有霸菱银行倒闭的惨痛教训。
七、 国际化
20世纪后期，世界经济一体化、区域化及金融全球化趋势愈演愈烈，发达国家的债券市场逐渐成为跨境投资交易（Cross Border）的主要场所。当前，美国和欧洲的两大债券市场基本瓜分了全球寻求安全理财渠道的投资资金。世界上最大的大陆——亚洲正处于经济起飞阶段的大多数国家，一方面需要大量的资金投入，另一方面又有巨额资金流向了欧美债市。发达国家通过债券筹集到的资金的相当部分反过来又以直接投资等形式回流到了亚洲国家，并赚取了差价。甚至于形成大量短期投机性游资，对亚洲经济造成严重冲击。正如香港财政司司长曾荫权先生在1998年7月举行的亚洲债务会议上的演讲词中所述，“亚洲面对金融风暴，部分原因是亚洲未能建立一个强劲稳健的债券市场。”“必须建立一个既深化且流动性高的亚洲债券市场，以协助亚洲尽快复苏。”专家们分析认为，亚洲发展区域性债券市场的经济条件已经成熟，但首先需要作的是，要构建一个能够支持跨境交易结算的高质量的托管、结算体系，以支持亚洲区内统一债券市场的形成和安全、高效的运行。成功的先例是1968年当欧洲结算中心（Euroclear）在布鲁塞尔设立后，欧洲债券市场便开始起步并一路成长壮大。
创立亚洲结算(Asiaclear)的倡议最初是由香港金融管理局总裁任志刚先生在亚洲开发银行第二十九届年会上提出的，得到了广泛的关注及部分亚洲国家包括日本的积极响应。就其实施进展情况，我们已经跟踪多年，并与香港金融管理局有关人士作过多次的商讨研究，其框架构想已经明确并在金管局的努力推动下已经开始付诸实施。根据亚洲国家封闭性相对较强的特点，亚洲结算的结构将不同于欧洲的模式，而是由亚洲各国的债券中央结算机构相互联网形成网状结构，各国中央结算机构各自负责本国债券的托管与结算，在发生跨境交易时各自代理本国投资人进行结算。这种架构已经在香港与澳大利亚、香港与新西兰、香港与韩国之间建立起来并开始运行。鉴于人民币在资本项目下尚未实现自由兑换，境外投资人投资内地以人民币计价的债券还存在诸多障碍，我们与香港金管局之间达成共识，中央债券簿记系统与金管局主持的债务工具结算系统（CMU）可先期实现联网，为内地的外币持有人投资港币债券提供结算服务，反方向交易结算暂时不办。这种模式也已获得内地主管部门的初步首肯。
国内、亚洲乃至全球债券市场的发展使我国债券工具结算体系面临着诸多重大挑战，同时也提供了难得机遇。认真研究和合理吸取发达国家及地区的成功经验，立足国情，脚踏实地，扎扎实实地建成足以与任何国家同业相媲美的高质量的中国债务工具结算体系是一项庄严的使命。
*.国际30人小组是由30名金融界国际权威人士组成的非营利的咨询性组织。该组织于1989年提出的关于证券清算与结算的九条建议已成为各国在建设与完善本国证券清算与结算体系时的重要参照标准。
|
==文章列印结束== |