美元的贬值很快演变成了各地货币政策的重要因素。它也许会开创欧洲、日本、英国和其他国家纷纷降低利率以缓解压力的时代。这一过程将为２００４年下半年和２００５年更强劲的世界经济创造条件。
欧洲中央银行已经宣布把名义通货膨胀率的底线从１．０％提高到了１．５％，为实行更宽松的利率政策做了铺垫。欧元升值几乎可以保证，未来半年欧洲通货膨胀率会降入这一区域。目前的欧元升值跟１９８５年广场协议签订后欧元升值的情况非常类似，当时导致出口下降了１２％。随着进口价格的下降，德国的通货膨胀率１９８６－１９８８年间仅下降了０．４％。在过去１８个月中，欧元兑美元汇率从０．８３升到了１．１７。市场关键点表明，在未来９个月中，美元很容易跌到１．２５－１．３０之间。在这种情形下，欧洲的产出和通货膨胀率会下降０．５－１．０％。
去年，在其他国家维持温和增长的情况下，德国成了欧洲大陆增长最缓慢的经济体。欧元的强劲升值不仅对德国，而且对许多国家产生了影响，从而促使欧洲中央银行进一步放松货币政策。
德国近年来的出口比其他邻国要强劲：１９９９－２００２年间，德国出口增长６．７％，而法国增长５．３％，意大利增长２．９％，西班牙增长５．６％，荷兰增长３．９％。由于其他国家增长缓慢，德国在出口市场上赢得了市场份额。所以，他们比德国更加警觉货币升值给出口带来的威胁。
欧洲中央银行不愿意让汇率成为货币政策的主要决策因素。跟德国中央银行一样，它的重点目标是控制通货膨胀和促进国内增长。在１９８５年马克兑美元极度升值的情况下，德国中央银行也实行了温和放松的货币政策。即使在这期间，德国中央银行也没有把政策目标完全放在汇率上。但是，在欧洲中央银行避免把汇率作为货币政策目标的同时，由于货币升值对潜在增长和通货膨胀的影响，它将会成为货币政策中一个日益重要的因素。在未来几个月中，欧洲中央银行很可能降息２５－５０个基点，在２００３年底开始另一轮降息潮流。
由于第一季度出口走弱和明显的通货紧缩迹象，日本更是焦虑地想抑制日元升值。第一季度，出口不景气使真实ＧＤＰ增长放慢３．５％。日本银行不能以进一步降低利率来应对美元贬值，但它可以通过干预市场实现抑制日元的目标。
在日本的传统原则下，财务省控制着汇率政策，实施干预市场的行为。日本银行则试图通过冲销干预来推行货币政策。１９９９－２００２年间，前财务省次长鼓励日本银行实施非冲销式干预（冲销干预指在不改变货币供应量的情况下通过转换政府的债务结构来实现汇率目标，不会影响国内的利率。比如，美联储想让美元兑其他主要货币贬值，就在公开市场上卖出美元债务，收入其他货币。要让美元升值，则进行反向操作。非冲销干预指中央银行通过买进或卖出外币债券来干预汇率，这种干预方法会对国内的利率产生影响。），从而使双方的政策更同步。但当时的行长速水优拒绝了这一建议。
新任行长福井俊彦不愿意干预市场是因为担心干预可能扭曲国内的货币市场，但他决定通过购买外债，使财务省的干预更有成效。有待观察的是日本财务省是否会修改干预的程序，使日本银行发挥更积极的作用。一个可以促进日本银行转换过程的因素是，现任日本银行副行长黑田东彦是原来的财务省次长。在管理日本银行方面，福井俊彦赋予了他广泛的责任和空间，并且未来５年内他很可能继任行长。这样，黑田东彦能在协调中央银行和财务省之间的政策协调发挥更大的作用。
日本银行一位货币政策委员会的主要成员最近作了一次有关采取激进措施加强货币政策作用的演讲。他表示，日本银行已经通过放宽市场操作的种类，增加购买量实现货币投放量的放松。下一步，日本中央银行会考虑购买更多的政府债券收购，同时购买外币债券和外汇交易基金。
行长已经放宽了日本中央银行可购买的资产范围，其中包括有资产支持的证券。他担心对股票指数基金的干预会破坏股票市场的价格发现机制，但他对不动产投资基金干预市场持开放态度。
日本银行采用新的市场干预形式并不奇怪。通过收购政府债，日本中央银行已经成为世界上最大的中央银行。它的资产是日本ＧＤＰ的２７％，而美联储的资产只是美国ＧＤＰ的６％。但由于银行系统的坏账悬而未决，再加上日本公司部门不愿减少借债，日本银行的扩张性货币政策并没有使经济复苏。
日本银行的低利率政策实际上放慢了消费，因为它把财富从家庭部门转移到了公司部门。零利率政策使借贷成本从４８．４万亿日元下降到了１６．４万亿日元，而公司的利息收入从１６．５下降到了３．２万亿日元。而家庭部门，利息支出从１９９０年代的２０．２万亿下降到２００１年的１５万亿，但同期利息收入从３３．８万亿下降到７．８万亿。如今，家庭部门有７．１万亿日元的利息净支出，而１９９０年有１３．１万亿日元的利息净收入。
日本各部门的平衡表发生了急剧的变化。家庭部门的金融净资产从１９９０年的７０９万亿增加到了２００１年的１０１０万亿。非金融公司的净金融债务从５４６万亿下降到了４１２万亿。他们还在以每年２０万亿日元的速度降低负债。与家庭金融资产增加和公司负债率不断下降相对应的是，政府部门的债务从１４３．７万亿增加到了４２０．４万亿日元。
日本银行的零利率政策延缓了经济调整过程，因为它支持了经营状况差的公司，降低了家庭收入，强迫政府变成最主要的借债人。如果利率保持在正常的水平，家庭部门将有更多的收入，经营差的公司就有更大的压力被淘汰。
近期，日本银行不会改变零利率政策。但如果能通过其他政策来支持股市，使日元走弱，他将有更多使用利率政策促进结构改革的空间。他在富士研究所期间，写过无数呼吁进行结构改革的文章，但政府拒绝任何会引起破产急剧增加的计划。
越来越多的迹象表明日本银行系统处在重新盈利的边缘。过去１０年，日本银行系统的贷款亏损占ＧＤＰ的１３％。在３月份结束的财年中，贷款亏损相当于主营业利润的７６％，而２００２年这一比值是１２４％。如果目前贷款亏损保留在３万亿日元，而主营业利润保持在３．８万亿日元的水平上，日本银行就能够重新增加资本。这种发展将会鼓励银行股票的上涨，并逐渐改善信贷标准的环境。
日本政府决定把第五大银行理索纳收归国有。１９９３年以后，该银行每年的损失都在扩大。１０年来损失与利润的平均比值是２１４％，而行业平均值是１６７％。政府突然注资是由审计部门不再把递延所得税（营业损失带来的所得税减免）资产计入银行自有资本导致资本充足率过低引起的。去年金融服务部长竹中平藏禁止把递延所得税资产计入银行自有资本的安排，但遭到了自民党的拒绝。审计部门不允许理索纳银行继续这么做，是因为看不到未来会盈利的希望。这一事件将对银行部门产生什么样的影响还不明了。股市并没有下降表明投资者并未期望这是其他银行的范例。政府注入的资本是理索纳银行市值的７倍。
日本政府决定在没有完全抛开股东和债主的情况下挽救理索纳银行，表明小泉首相跟保守派和平共处的愿望。自民党会在９月份的选举中继续保持执政地位，小泉不打算采取任何会损害他在党内地位的行动。保守派想让他解雇，并提供更多的财政刺激。
其他国家也很可能进一步放松货币政策来应对美元贬值。南非很可能在未来半年将利率降低３００个基点。加拿大中央银行曾威胁把利率提高７５个基点，但这一行动会推迟到美国经济出现明显回升。 |