| 节假日扭曲货币市场利率
中国国债投资网 作者：第一创业 王皓宇 转贴自：上海证券报 点击数：146 日期：2004-9-24 8:34:00
据测算,为应付每年节假日现金支付需求的冲击,至少需要备上4000亿元以上。而银行从自身流动性管理考虑,将大量减少借出或放出跨节资金
最近,央行为了控制2005年一季度的贷款,开始重新发行6个月期限央行票据,以图回收跨明年一季度的资金。然而,这期6个月央行票据的发行利率高达3.404%,比当天3个月的票据利率高出98个bp。我们认为,6个月票据发行利率的高企不只是升息预期的问题,更多在于节假日效应对其所造成的冲击。
节假日效应造成现金需求冲击
我国目前有三个重要的长期节假日,分别是五一长假、国庆长假与元旦春节长假。从影响现金需求的角度考虑,元旦春节长假一方面因为两个假日就近相连,另一个方面又因为中华民族特有的习俗,对现金需求最大,这种影响也使银行体系筹措足够现金储备,以应付市场支付需求的压力最大。根据我们对最近两年元旦春节前后流通中现金数据M0的测算,我们发现在这两年的元旦春节前后,M0的变化非常巨大,变化的数值在4000亿元人民币左右。这也就是说,为了应付元旦春节假期现金的支付需求冲击,银行体系至少要准备4000亿元以上的现金储备。
但实际上,作为随时提供流动性的银行体系,不可能因为市场现金需求多少,就一对一的只准备提供多少。除了应付市场需求之外,银行体系肯定会再留存一部分现金以备不时之需。根据历史的经验数据以及我们的估计,银行体系为应付元旦春节假期所遭遇的现金需求冲击,实际需要的现金储备可能在5000亿元以上。
冲击扭曲货币市场利率
对银行体系来说,在节假日的前夕,短时间的筹措一笔数额达5000亿元以上的现金而又不借助央行的帮助,几乎不存在可能性。因此,银行需要在很早的时间就要对现金的筹备做出计划。这些计划中核心的一部分就是,银行管理自身流动性的时候要注意对资金期限的管理。银行系统在银行间市场购买央行票据、拆借以及进行正回购,将大量减少购买、借出或放出跨元旦以及春节的资金。因为银行需要这些资金在元旦以及春节的前夕及时到期回笼,以应付随之而到的节日现金需求冲击。
如果银行体系,特别是四大国有商业银行在我国货币市场不是主要力量,其对资金流动性管理的行为选择也不会影响到我国的货币市场收益率曲线。但是,实际的情况是,银行不但是货币市场的主要力量,甚至是领导力量。2004年上半年银行间市场的资金融出、融入数据显示,银行特别是四大国有商业银行仍然是市场上最大的资金净融出部门。这种特点,使四大国有商业银行对货币市场利率具有很强的单边定价能力,我们可以谓之这样的市场为垄断竞争型市场。在这样的市场里,垄断的银行对资金流动性管理的行为选择将深刻影响货币市场利率,银行不愿意放出或借出跨元旦以及春节的资金,后果是导致跨元旦以及春节的长期资金利率高企,最终扭曲了我国的货币市场利率。
金融运行与实体经济遭受损害
货币市场利率的扭曲,无论对金融运行本身还是对实体经济来说,都会产生不良的后果,损害两者的正常运行。
对金融运行产生的不良后果至少有两个:第一,造成货币市场利率的无序波动。节假日效应对现金需求的量大,因此干扰效果强烈,并且干扰时间长,这使货币市场利率出现混乱；第二,不利于市场正确预期的形成。货币市场利率是央行货币政策的操作目标,操作目标的变动反映着央行的政策意图,用以引导市场预期的形成。但银行系统基于对节假日中自身流动性缺失的担心,造成了货币市场利率的异常变化,而这种变化却并不反映央行的货币政策意图,这无疑将扰乱市场正确预期的形成。
扭曲的货币市场利率对实体经济的影响,则在于其会使企业的融资行为受到不正确信号的干扰。通常来说,企业融资成本的计算,都是在市场基准利率曲线上考虑企业的信用风险、项目风险而确定的。如果市场基准利率曲线发生了扭曲,进而就会扭曲企业的融资利率确定,从而使资金资源错配。
央行应有义务提供临时流动性
为使目前被扭曲的货币市场利率走向正常,央行应有义务在节假日期间确保向银行系统提供临时性的流动性,以消除银行系统流动性难以筹措的恐慌。
可行的方法是,央行以明确的信号告诉市场,其会在元旦、春节等节假日前夕进行14天、28天的逆回购操作,向市场提供及时而且足够的资金。而银行体系一旦得到了央行临时流动性提供的确保,其对资金期限的管理就会发生变化。因为节假日期间的资金可以肯定从央行获得,银行就会愿意放出或借出跨节假日的资金,进而长期的跨节假日利率下降,货币市场利率曲线从而走向正常。
更进一步,我们认为,央行作为市场流动性的最终提供者,不宜将对银行流动性的提供当作一种奖惩措施,通过流动性的提供与否来管制银行,因为这样的后果是导致货币市场利率曲线的扭曲。 |
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