| 资产证券化产品定价的最优选择
中国国债投资网 作者：云南信托 邓清泉 航天科技财务 丁蕙 转贴自： 点击数：2211 日期：2005-8-26 8:49:00
资产证券化产品的现金流不确定、每期都有本息偿还、信用增级和产品分层等特性使其较普通债券定价复杂得多,通常的定价是:由专业的评级机构对各层的证券进行评级并估计这些层次证券的加权平均期限,然后根据不同信用等级、不同期限债券的收益率曲线去计算产品的价值。而目前国内可以说条件都不具备,因而我们只能从最基本的定价方法做起。
资产证券化产品的价值
以本次建行的国内首笔住房抵押贷款支持证券设计结构为例来说,一个资产证券化产品的价值应该是:
资产证券化产品价值=预计的未来现金流折现价值(1)- 借款人提前还款的期权价值(2)-借款人主动违约的期权价值(3)
以上三个部分中,第一部分是指现有的基础资产池里各期收到的现金(已考虑借款人无力偿还时的违约概率)在支付各种税费和服务商费用后,预计分配到各层的折现价值；
第二部分借款人提前还款的期权价值实质上是借款人的一个赎回期权,即在贷款是固定利率情况下,如市场利率下降(或贷款是浮动利率而市场利率上升时),借款人提前偿还本金行为的价值。这本质上是一种利率风险,但和债券相比,利率变动不仅仅是影响了未来现金流折现价值(1),还增加了借款人赎回期权发生的概率(2)。我们知道,在固定贷款利率条件下,市场利率下降通常会导致债券价格的上涨。而对资产证券化产品来说,虽然和债券产品一样,利率下跌导致未来现金流折现价值(1)增加,但同时提前还款的期权(2)价值也在增加,两者相抵使得资产证券化产品价格上涨幅度小于普通债券。
对第三部分借款人主动违约的期权价值的理解是:由于有限追索的原因,当抵押物的价值小于应归还的贷款本息时,借款人可以将抵押物以未偿还的贷款本息所对应的价格卖给贷款机构。需要注意的是,这个期权不是因借款人无力偿还贷款时的违约(这个已经在(1)中有考虑),而是借款因抵押物价值低于贷款本息而故意不还,即这是资产证券化产品特有的因抵押物价值下跌而产生的风险。
静态利差法
在实务中往往只计算公式中(1)、(2)部分的价值而忽略第三部分,这是因为第三部分价值太小,且计算复杂。实际上,最初的资产证券化产品定价只计算了第一部分价值,其对应的方法是静态利差法(static spread, 也称SS法):
SS法假定特定信用等级的债券的收益率曲线与国债收益率曲线之间的利差是稳定的,即在任何两点两者的差值恒定,设这一差值就是SS的话,应有:
P=∑[CFi/(1+r0i+SS)i]...............(A)
式中CFi为该券种各年现金收入(含本息),r0i为不同期限上国债的即期利率。
因此,用SS法计算证券化资产产品的价值时,先要知道国债的即期利率曲线数据,并根据该证券化产品的信用等级,找出所有同一等级的在交易债券,根据它们的交易价格试算出上市中的SS值,最后,将这一SS值、该证券预期各年现金收入代入(A)式中,即得到其价值。
期权调整利差法
SS法的优点是考虑了利率的期限结构,但其缺点也很明显:由于没有考虑前述期权的价值,SS法高估了资产证券化产品的价值。为此,在期权定价技术趋于成熟的上世纪80年代中期,由雷曼兄弟公司提出了期权调整利差法(Option-Adjusted Spread, 也称OAS法),期权调整利差法在当今已被认为是分析MBS和ABS产品价值的标准方法。
期权调整利差法在考虑提前还款问题时认为,在抵押贷款业务中,借款人提前还款受到利率路径的影响,即在不同的利率运动路径下,借款人提前还款的可能性、现金流不同,从而使证券化资产价值具有路径依赖性。该方法仍是通过先找出利差K值,再计算证券化资产的价值,具体步骤包括:
1.根据国债收益率曲线上即期利率与远期利率之间的关系、利率波动的概率模型确定未来利率变动的N种路径；
2. 根据现有的抵押贷款历史资料,对每种利率变化路径下的提前还款行为进行统计分析,分析该路径下的现金流；
3. 运用前述SS法计算每条利率路径下的对应现金流价值:
PV(j)=∑{CFi(j)/[1+r0i(j)+K]i}...........(B)
式中CFi(j)为第j条路径下第i年的现金收入,r0i(j)为第j条路径下i年期国债的即期利率,K为期权调整利差,PV(j)为第j条路径下的证券现值。
4. 根据现有在交易的同信用等级的证券化产品价格,利用以下等式求解K值:
在交易的证券化产品价格=各利率路径下的现值平均值
5. 以计算出的K值置换(A)式中的SS值,即可得到考虑了提前还款因素的证券化产品价格。
此外,还可以根据不同利率路径下的证券现值画出其价值分布概率图,以便在资产组合管理中考虑整个组合的风险大小。由于期权调整利差法考虑了提前还款因素,因而其计算出来的K值一般是大于静态利差法下的SS值的。
期权调整利差法需要参考在交易的资产证券化产品价格,但对国内即将上市第一个证券化产品而言,没有可供参考交易价格,这种情况下如何处理呢?建议投资者首先根据《发售说明书》的资料,仔细分析各层证券的现金流、加权平均寿命期限,在现有的国债即期收益率曲线上,加上信用等级风险溢价和提前还款风险溢价,其中信用等级风险溢价参照目前的企业债、金融债与国债的利差,提前还款风险溢价大约在5-15BP,然后用考虑风险溢价后的折现率将预期各年现金流折现,而不应简单地将其和企业债、金融债对比。
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