企业债适逢高速发展期
中国国债投资网   作者：詹瑶    转贴自：证券日报    点击数：185  日期：2006-5-11 16:24:00
　　元富证券（香港）上海代表处詹瑶
　　２００５年我国企业债共发行了３７只，总发行规模为６５４亿元，同比增长１０３．１％。２００５年－２００６年在“宽货币严信贷”的宏观经济环境中，政策明显鼓励企业债的发展，表现为企业债的发行额度扩大。加之２００６年新批的６１１亿元额度，预计２００６年企业债的总体发行规模有望达到１１１５亿元，首次突破千亿大关。
　　间接融资向来是中国企业的主要融资方式，企业债在直接融资曲折发展的浪潮中几经波折，终于迎来了高速发展时期。此次企业债的发展起源于在金融改革的浪潮中商业银行紧缩信贷的宏观经济环境，政策的鼓励也推动了直接融资的发展。由于融资成本低、发行期限较长，企业债对于企业而言具有很大的发行动力；而企业债大都具有商业银行担保，但收益率仍较其它债券品种高，尤其是央行允许企业债进入银行间债券市场，企业债的价格实际上存在低估，具有较高的投资价值。
　　助推利率市场化进程我国正处在利率市场化进程中，债券市场作为市场利率形成的主要场所，其利率市场化首当其冲。到目前为止，除企业债外，全部的货币市场利率和绝大部分债券品种（如国债、政策性金融债、银行次级债、一般金融债、证券公司债等）的利率都已经市场化。值得注意的是，为防止企业盲目提高利率进行融资从而造成较大的违约可能性，企业债券的发行利率不得高于银行存款利率的４０％，由此造成企业债利率的一、二级市场倒挂，利率的形成受行政干预较大，是迄今尚未利率市场化的唯一债券品种。
　　从我国企业债的存量来看，１０－２０年期限的企业债占比为８８．８％，是企业债的主要品种。
　　有鉴于目前，银行存贷款利率仍未实现完全的市场化，较低的企业债利率一方面将可能使得企业转向直接融资，从而分流银行贷款，反映了贷款基准利率有下滑的需要，另一方面部分期限品种的企业债利率高于银行存款利率，保险公司等机构投资者可能将减少银行存款的比重，转而持有大都有商业银行担保的企业债以提高收益率水平，从而对银行存款利率有向上的推动作用，表明商业银行利差有缩减的趋势。再者，随着我国利率市场化进程的不断推进，以往相互割裂的利率体系将会逐步贯通，债券风险结构、利率期限结构受到扭曲的可能性就越小。企业债由于其融资成本低，对于企业的吸引力将提高。
　　利率市场化与汇率机制的调整密不可分。自从２００５年７月２２日人民币汇率的调整以来，企业债的收益率曲线和货币市场利率持续下滑，表明渐进式的人民币汇率升值引发外资的涌入，加大央行被动结汇带来的货币投放量，从而促使货币市场利率的下降，对企业债的价格有很大的推升作用。
　　投资价值日益凸现风险来自三方面投资企业债的风险主要来源于利率风险和信用风险。利率上升将引起企业债价格的下滑和收益率的上升，更高的信用风险水平也将要求企业债有着更高的收益率水平。
　　（１）通货膨胀预期自２００５年以来，在居住类价格和服务价格上涨的带动下，我国核心ＣＰＩ持续上涨，且增速有所加快，连续５个月增幅在１％以上。与此同时，２００５年９月份以后ＣＰＩ也开始反弹，表明我国依然处于通货膨胀时期。值得注意的是，２００６年ＣＰＩ权重将进行５年一次的例行调整，服务类和能源价格的比重将上升，在国家上调资源价格的背景下，后续ＣＰＩ和核心ＣＰＩ存在反弹的压力，也就要求企业债的收益率相应提升。
　　（２）央行调控货币市场央行票据和正回购是央行进行公开市场业务的２个重要工具，公开市场业务将直接调控货币市场的资金量，从而对短期利率造成较大的影响。自２００５年７月份以来，美联储的持续加息对债券市场收益率的提升作用开始显现，美国债券收益率开始上升。我国也抓住了这一机遇开始收紧被动货币投放，反映为公开市场业务回笼货币的增加。公开市场业务反映出央行调控市场流动性的决心，对企业债的利率有推升作用。
　　（３）企业债违约概率Ｌｏｎｇｓｔａｆｆ＆Ｓｃｈｗａｒｔｚ１９９５研究发现债券利差和利率负相关。利率的上升通常意味着经济的上升，则企业的相应违约率也会下降；而利差的增加预示着未来短期利率的上升。以１年期国债为例，目前国债利差正在扩大，表明未来短期利率仍有回升的空间，企业的违约概率下降。更加值得一提的是，我国企业债通常都有商业银行担保，且企业规模较大，一般为国有大型企业，因此我国企业债的违约概率是比较小的，相应的风险溢价空间也不大。
　　收益率水平居首位根据交易所２００６年３月６日的收盘价计算，企业债和国债之间存在较大的利差空间，且期限越短，利差空间越大，反映出机构投资者对长期资金的需求较为旺盛。目前１年期债券品种的利差大约为１．０４９％，５年期品种为０．９５１％，１０年期品种为０．５３３％。如前述，由于长期国债的发行比例较小，大都有商业银行担保的长期企业债受到热烈的追捧，２０年债券品种的利差仅为０．１７７％，凸现企业债的投资价值。
　　根据中国人民银行的最新规定，实际发行额不少于人民币５亿元、且单个投资人持有量不超过发行量的３０％的企业债品种经过批准后可以在银行间债券市场流通，而目前未到期企业债的发行者几乎都满足这一要求，因此银行间市场与交易所市场实际上将贯通。目前１年期债券品种的利差大约为０．９４８％，５年期品种为１．２８３％，１０年期品种为０．８２５％，２０年债券品种的利差为０．０１８％，期限越长则利差空间越小，企业债的低成本融资优势再次得到证明。
　　由于大都有商业银行的担保，故企业债的违约风险很小，在风险溢价水平上，应该与商业银行发行的金融债券相当，不应有更多的风险溢价补偿。但是目前企业债与金融债之间仍然存在较大的利差空间，企业债的投资价值十分明显。
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