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债券市场面临转折

http://www.bond-china.com 2003-7-2 11:00:00 中国国债投资网

与去年类似，今年央行从年中开始大量回笼货币可能再度成为债券市场由牛到熊的重要转折，但今年央行回笼货币的背景与去年有本质的不同。

　　去年上半年，由于经济增长形势还不明朗，在外汇占款大量增加导致基础货币投放较多的情况下，央行为支持经济增长没有进行大规模的回笼，但当时银行贷款积极性不高，基础货币大量滞留在银行形成超额储备，使市场资金非常宽余，一些机构趁机大肆炒作债券，酿成了一定的金融风险。因此下半年在经济增长形势比较明确的情况下，央行一方面通过连续正回购回收金融机构过多的流动性，另一方面连续召开会议鼓励商业银行发放贷款，使更多的资金从债券市场流入实业领域，支持经济发展，由此也减少债券市场过多的资金，防范和化解金融风险。

　　今年的情况与此有本质的不同，货币乘数快速增加是今年金融运行的一个鲜明特点，其根本原因是宏观经济持续好转使企业贷款需求增加，加上央行大力督促和商业银行降低不良贷款的压力（增加贷款可以做大分母），银行贷款迅速增加，基础货币通过贷款-存款-贷款-存款的货币创造轮次增加，货币乘数加大，结果上半年基础货币增速大大低于去年，银行贷款和广义货币增速却创1997年来新高，引发了央行对不良贷款、经济过热和通货膨胀的担心，因此央行一方面提出加强公开市场操作，继续回收基础货币，另一方面则考虑提高存款准备金，降低货币乘数，双管齐下，以达到降低银行贷款和广义货币增速的目的。

　　由此可见，今年我国经济与金融运行形势已经发生了深刻的变化，宏观经济在经过1997-2001年的下滑和筑底、2002年起稳回升后，从今年开始步入新的上升通道，6月份货币政策由近几年事实上的稳中偏松转向稳中偏紧是一个重大的转折，它不仅反映了我国宏观的深刻变化，也标志着我国债券市场自1997年以来的大牛市可能就此结束，取而代之的是一个持续到本轮经济增长结束的平衡市甚至熊市。

　　首先，1997年以来债券市场总体不断走高的根本原因是利率的下行。1997年至2001年是中国经济景气持续下滑并在低位徘徊的几年，积极的财政政策和宽松的货币政策成为促进经济增长的必然选择，1997年10月、1998年3月、1998年7月、1998年12月、1999年6月、2002年2月连续六次降息大大推动了以固息债为主体的债券市场的上涨，但目前我国利率水平已降至历史低点，加上宏观经济进入新的增长周期，通货膨胀的可能性大于通货紧缩，利率上升的可能性和空间大大高于利率下降，对债券市场影响也将由正转负。

　　其次，债券市场是资金推动型市场，1997年以来债券市场不断走高是以资金宽余为基本背景的。1997年东南亚金融危机的爆发使管理层认识到我国金融机构大量不良贷款的严重性，严格贷款发放机制、努力降低金融风险成为银行信贷政策的主导思想，在存款增长高居不下的情况下，大量的资金被迫投资于低风险的债券市场，这是债市资金充裕的体制性原因。更重要的是，1997年以来宏观经济的相对不景气不仅制约了企业的赢利预期和贷款需求，而且使央行货币政策的重点放在促进经济增长上。在明知银行会将大量资金购买债券和囤积为超额准备的情况下，央行仍要投放大量的基础货币保证经济增长。

　　目前我国金融机构降低不良贷款的思路已经有了根本性的变化，银行发放贷款的积极性空前提高，同时，宏观经济的持续好转使货币政策的重点转移到控制通货膨胀和金融风险上，在货币乘数显著加大的情况下，央行通过紧缩基础货币控制贷款增长的措施使本来就不宽余的债市资金雪上加霜。

　　从国外的情况看，债券市场与宏观经济和股票市场负相关是正常现象，其根本的原因在于债券的收益是相对固定的，在宏观经济景气的时候，资金必然流向收益率更高的股票市场和实业领域。虽然我国在资本市场发展、利率市场化、资金自由流动方面存在的问题可能削弱债市与宏观经济负相关的作用机制，但随着相关领域市场化改革的深入，债券市场对宏观经济的负向敏感性将显著提高。

　　债券市场结束牛市并不意味着没有投资机会。

　　首先，债市仍将存在季节性波动。虽然由降息推动债市单边上涨的情形不再，但由金融机构季节性资金松紧导致债市季节性波动仍是可能的，只是宏观经济的变化可能使波动的时点和方式发生一些变化。就近几年而言，债市上半年涨、下半年调整、年底出现低点、年中出现高点是较为明显的规律。此外，虽然我们认为在宏观经济总体走好、市场利率不断走高的情况下，大量低利率老券的下跌会拉低整个债券市场，但由于我国金融机构特殊的会计处理方式，这些债券可能很多被金融机构以长期持有的方式消化，债市的历史包袱并不沉重，因此在季节性低点购入新券或超跌旧券，在季节性高点卖出，仍有盈利的机会。

　　其次，债券市场发展与创新。由于我国没有相应的衍生工具，机构投资者很难通过结构性产品的设计和销售获得相对可靠的一部分收益，这是与国外相比不足的地方，但也意味着机会，利率市场化、债券市场统一、远期交易、国债期货等每一项发展和创新措施的推出，都意味着在其过程中有市场波动的赢利机会，在其推出后可能产生新的赢利模式。

　　第三，债券市场规模的扩大。从目前来看，债券市场在国民经济中的地位还远未发展到其应有的水平。国债、金融债、特别是企业债的发展空间相当广阔，债券市场的规模意味着投资者的选择范围更大，债券市场的流动性更强，债市成为越来越多机构资金管理的蓄水池，产品创新、投资组合、套利机会也有了更坚实的基础。此外，债券市场规模的扩大也意味着投资者队伍的扩大。随着越来越多不同类型投资者的进入，债券市场的投资理念和风格也将发生重大变化。在市场总体平稳的情况下，投资理念的变化导致投资者对不同投资品种的扬弃本身也孕育着投资机会。

　　可以这样说，在没有宏观经济支持的情况下，债券市场的机会一在变革，二在规模，相应地，债券市场赢利模式也将发生根本变化，长期投资的风险越来越大，依靠对降息时机的预测，在降息前后集中进出的投资模式也难有收获，相反，在具备相关条件下通过“制造”相应的结构性金融产品获得相对可靠的收益，同时，通过对政策、资金面的分析准确把握市场短期波动机会将成为主要的赢利模式。

　　宏观经济的变化使债券市场难以再现持续单边上涨的局面，债市的投资机会在于变革、创新和更大的规模，但把握这些机会需要技巧、耐心和平和的心态，未来几年是债券市场深刻变化的几年，也是对投资者大浪淘沙的几年，只有历经风雨生存下来并发展壮大的，才是债券市场真正的强者。

作者：陈震来源：中国证券报录入：zoqin

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