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买断式回购管理规定解读

http://www.bond-china.com 2003-9-19 9:35:00 中国国债投资网

日前央行发布《全国银行间债券市场债券买断式回购业务管理规定》征求意见稿，引发市场的积极关注。尽管有关条文在汇总意见反馈后将可能作进一步改动，并且细致全面的买断式回购主协议以及其他操作细则还未出台，但从中我们已能看清未来银行间市场买断式回购业务的基本框架，并对此前市场有所争议的若干问题进行澄清。
　　征求意见稿共分二十三条。其中的实质性条款主要包括：第二条有关买断式回购的基本定义，即一次成交的首期和到期两笔反向交易，该条采用了买断式定义，从而明确了标的券所有权在回购期间归于逆回购方。第四条有关买断式回购的交易原则，即“公平、诚信、自律、风险自担”。第五、六条有关买断式回购方式行为的具体要求，即由主协议、成交合同和补充协议构成的法律文书。第三条有关买断式回购的标的品种，即所有可用于现券交易的品种。第九、十、十二条有关买断式回购报价处理及其限制，总体原则是“净价交易，全价结算”。第十一条有关开放式回购期限的具体规定，即“最长不得超过91天”，且“不得以任何形式延长”。第七、八条有关买断式回购交割处理及其限制，总体原则是“应有足额的债券和现金”以备交割。第十三、十四条有关违约风险防范的制度安排，主要采用保证金、保证券以及开放式回购余额控制等手段。第十五条有关违约事件处置的具体规定，包括自行举报、民事仲裁直至法律诉讼等处置形式。第二十条有关违反上述基本条款的处罚规定，包括警告、罚款、暂停和取消业务资格及对直接责任人的处分等，以及其他各条有关业务信息披露、日常交易监测、市场监督管理等具体规定。
　　以上条文中与市场最为密切相关的包括对交易品种、交易报价、回购期限、到期交割、违约控制与处置等核心事项的规定。与现行质押式回购相比，买断式回购交易品种同样覆盖了全部可交易现券，但其最长期限由质押式回购下的365天（一年）缩短到91天（三个月），不过考虑到质押式回购的绝大部分交易都集中在短期内，因此从单纯融资的角度来看，买断式与质押式在品种和期限方面基本类同。
　　与现行质押式回购采用利率报价法不同，买断式回购采用与现券交易一致的“净价交易、全价结算”（第九条）报价方式，并且“首期交易净价、到期交易净价和回购债券面额由交易双方确定”（第十条）。同时规定“首期结算金额与回购债券面额的比例应符合中国人民银行对回购业务的有关规定”（第十二条），即央行2000年《关于债券回购交易有关问题的通知》中规定回购融资金额不得大幅脱离标的券历史成交价格或理论价格，以防止假回购、真拆借的滥用。对到期结算金额则规定“到期交易净价加债券在回购期间的新增应计利息应大于首期交易净价”（第十条），两项同时加上首期应计利息等同于到期结算全价必须大于首期现券全价，即回购利息必须为正。
　　此外由于质押式回购的比价效应，到期结算全价一般将难超过首期现券全价加市场利率决定的回购利息。否则可以通过买断式逆回购融券并取得较高回购利息收入，然后将融入现券进行质押式正回购抵补出资并支付较低利率成本，从中取得无风险套利机会。
　　因此，根据由条文规定的价格下限和受市场自发均衡制约的价格上限，到期结算全价的日常波动范围将基本稳定在标的券首期全价与该全价加上参照市场利率的回购利息所得总额之间，而不具有大幅异常波动的市场风险。值得注意的是，尽管规定本身未对标的券的利息归属单独列述，但对到期净价加新增应计利息低于首期净价作出明文禁止，而对到期净价可能低于首期净价却未予禁止，以上行文本身表明在买断式回购当中允许回购方实质享有标的券在回购期间的新增应计利息，从而取得和封闭式回购同等的融资待遇（在此利息归属方式下由于长期券种票面利率一般要高于回购利率而造成到期净价反而低于首期净价）。
　　对于买断式回购交割方面，征求意见稿除了一般性地要求“应有足额的债券和资金”（第八条）以外，还明确规定“买断式回购期间，交易双方不得换券、现金交割、提前赎回”（第七条），以及体现在有关期限规定中的“交易双方不得以任何方式延长回购期限”（第十一条）。以上按约定时间、约定价格和约定券种严格履行到期交割义务的规定反映了监管层对交割方式较少通融，这一方面可能加大交易方卖空或抽资后无法灵活交割履约的客观困难，从而造成违约发生，另一方面有助于克制交易方因多种交割选择方式产生的松懈，从而消减违约倾向。
　　为进一步控制买断式回购的违约风险，意见稿中还对违约事件采取事先防范和事后救济与追究相结合的处理方式。从事先防范的角度，主要在个案层面采用保证金或保证券，具体金额由“交易双方按照交易对手的信用状况协商设定”（第十三条），该等保证金或保证券的设置客观上也将会加大交易方融资或融券的实际成本；在市场层面则从单家市场参与者入手，在单个交易品种上规定其开放式回购融券余额不得超过该券流通总量的20%，在所有品种上规定其开放式回购融券余额不得超过其在中央登记公司托管自营券总额的200%（第十四条）。从事后救济与追究的角度，主要采用举报确认、仲裁或诉讼、行政处罚等相应处理方式。
　　通观以上与交易直接相关的核心条款，其对买断式回购业务的规则制订总体较为严密，并将融资融券中违约风险的有效控制放在中心位置。通过对日常交易中首期总价、到期总价和交割履约方式的相应限制，以及对违约风险采取事先和事后的附加措施，将有助于未来买断式回购业务正常融资融券功能的充分发挥，并为该业务尽快平稳出台奠定良好基础。

作者：国泰君安林朝晖来源：录入：zoqin

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