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资本市场发展与国资管理改革

http://www.bond-china.com 2008-1-4 10:46:00 中国国债投资网

资本市场发展与国资管理改革
　　国务院国资委企业改革局―上海柏年律师事务所联合课题组
　　随着社会主义市场经济的发展，资本市场发展与国资管理改革的联系日益紧密。资本市场的健康、快速发展，将促进国有经济的结构调整和战略性改组，为国资管理改革和国有经济的发展提供更加广阔的舞台，有利于国资管理改革的推进；而国资管理改革的深入，也将极大拓展资本市场的广度和深度，对资本市场的发展产生重要影响。研究资本市场发展与国资管理改革的课题，具有重大的理论意义和实践价值。本课题探讨资本市场发展与国资管理改革二者的相互促进和协调发展的关系，并提出相应的思考与建议。
　　资本市场的发展与国资
　　管理改革形成良性互动
　　资本市场为国有企业的发展提供了广阔的舞台，而国有资本的结构性调整、国有大型企业的股份制改革，对我国资本市场的发展也具有非常重要的意义。
　　第一，国资管理改革有利于优化资本市场结构。一方面，国有企业是我国资本市场重要的参与主体，中国的上市公司多数是由国有企业改制而来，国有企业构成证券市场市值的重要组成部分。截至2007年4月30日，仅中央企业控股的境内上市公司就有201户，占全部境内上市公司1420户的14%；股本总额为3356.8亿股，占全部境内上市公司股本总额15874.2亿股的21.2%；总市值为44594.6亿元，占全部境内上市公司总市值177261亿元的25.2%，这一比例在近期内不会有根本性的变化。从某种意义上说，这些公司的质量及发展潜力决定着我国资本市场的质量及持续发展能力。另一方面，国有资产参与资本市场将扩展资本市场的广度和深度：从2006年底启动的国有资本调整和国有企业重组不仅限于所有制结构调整，还包括企业组织结构、技术结构、产业结构的调整，这些措施的实施大部分要通过资本市场来进行。目前，中央企业上市公司的资产规模只有央企整体资产规模的三分之一左右，2006年央企的净资产收益率达到了10%以上，国有企业的改制上市有利于改善资本市场的整体资产质量，推进国有企业整体上市将进一步扩大我国资本市场的规模。国有资产有进有退、合理流动的格局，必然给资本市场结构带来深刻变化。
　　第二，资本市场的发展促进国资管理改革的效能优化。资本市场强调信息披露，促使进入资本市场的国有企业管理更加透明，改进管理模式以增强投资者信心，国有企业会更加注重绩效管理。资本市场的发展改变了国有企业投资资金来源由国家单一供给的局面，使资金来源更加多样化，有利于解决国有企业产权模糊，政企不分的弊端；多个出资者或所有者的监督，促使国有企业更加注重经济效益，直接面向市场不断改进企业的管理制度，完善企业治理结构；国有企业因此转变经营理念，更加注重市场竞争力和可持续发展，这将会推进国有企业的市场化。同时，借助资本市场，国资管理可以建立长效的激励约束机制，一定程度上会使国有企业的治理结构朝着更加规范化、有序化的方向迈进。
　　第三，资本市场成为国有资产实现保值增值的有效路径。计划经济向市场经济的转变，使得国有企业经营所需资金由财政拨款转变为在资本市场筹资，资本市场已经成为国有大型企业融资的重要渠道。而资本市场的资产定价功能使国资在合理流动的同时，实现保值增值。从2005年6月至2007年6月的24个月的时间内，国有和国有控股的852家上市公司国有股、法人股增值达到惊人的8.2万亿元，是157家央企净资产的2.2倍，相当于建国58年国有经营性净资产总和。资本市场的发展壮大不仅为国有企业提供一个有效的保值增值场所，更重要的是国有资产借助资本市场并购重组，整合资源，提高了资产利用效率。国有资产投资资本市场，是保持国有经济影响力、带动力的重要环节；而资本市场的发展壮大必将成为国有企业改革持续推进的重要条件。
　　国外资本市场结构与国资管理体制借鉴
　　考察国外资本市场发展与国资管理改革之间的关系，有两点值得我国借鉴。
　　第一，美国、英国、新加坡等发达国家的资本市场体系庞大、功能完备，而且层次划分也比较科学，为规模不同、需求各异的企业提供了融资的场所和平台。这些国家的资本市场发展对其经济增长与技术创新起了不可替代的作用。
　　应该建立适合我国国情的多层次资本市场体系：1.重点发展交易所主板市场。未来可以考虑统一主板市场，形成全国统一的、大规模主板市场,这样不仅能够提高主板市场的国际竞争力，而且还有利于统一上市标准及对上市公司的管理，推出全国统一的股价指数以及股指期货。2.积极推进创业板市场，不仅为中小企业提供高效、快捷、低成本的融资渠道，更为重要的是为风险资本营造一个正常的退出渠道。考虑到创业板市场的高风险性，目前上市公司、中介服务机构舞弊事件时有发生，投资者风险意识还比较淡薄，对于新组建的创业板市场，至少在其初期，上市标准不宜过低。3.进一步发展股份代办转让市场，为未达到主板市场和创业板市场上市要求的股票提供发行、交易场所，也可为上市公司退市提供“出口”，减轻上市公司退市给证券市场带来的震荡。4.进一步发展产权交易市场。未上市的国有及国有控股、国有参股企业要实现其国有产权转让行为，必须在依法设立的产权交易机构公开进行。5.积极发展债券市场，尤其是公司债券，形成统一互联的公司债券市场。
　　第二，对国有资产经营主体、经营方式以及国有资产出资人代表委托代理关系方面的比较分析。
　　西方市场经济国家国有企业的经营主体主要是建立在现代产权制度基础上的现代公司制企业。以产权结构为标准，可以大致分为两种类型：一类是国家独资的独立法人企业；另一类是国家控股的有限责任公司或股份有限公司。此外，还有一种特殊的公司组织形式――国家控股公司，通过母子公司间的产权纽带，实现层层控股。国家控股公司在西方国家国有资本经营主体中占有重要地位。在国有资产的经营方式上，主要包括股权经营和债权经营两种。前者是指所有者以企业股票形式持有资产，成为企业股东，参与企业经营；而后者是指所有者通过持有企业债持有资产，成为企业债权人或者所有者将企业出租给他人或其他企业经营，自己不参与企业经营。不同的资产经营方式对应着不同的监督成本和期望收益，并决定着所有者不同的收入索取权和控制权。同时，不同的经营方式下，政府对国有企业进行管理和调控的方式也不同。
　　国家控股公司模式。意大利是国家控股公司模式的典型代表。国有企业的股份由国家组建的控股公司逐级控制，形成从政府到母公司、子公司、孙公司多层次的组织结构。国家控股公司是自主经营管理的机构，实行所有权与经营权分离，有利于真正实现政企分开，同时，也便于国家对企业进行间接调控。采用这种形式的还有新加坡。
　　计划合同模式。这种方式以法国为代表。计划合同的主要内容是确定企业的中长期发展规划，一般涉及三方面的内容：一是充分体现政府政策目标的企业发展目标；二是企业在具体发展计划方面应承担的责任；三是企业同国家股东的财政关系。计划合同签订之后，政府根据计划合同对企业进行监督和控制，企业则可以在计划合同的约束下选择最优的经营管理方式。
　　租赁经营模式。美国的国有资产经营方式独具特色。政府主要采取把大部分国有企业租赁或承包给私人垄断组织经营，属于债权经营方式。国家通过向出租企业订货的方式为其提供资金，承租者既要有投资又要有销售产品的保证。经营者必须按协议交纳租金，通常由折旧费和一部分利润构成。
　　从目前国外情况看，国有资产出资人代表委托代理关系的运行机制主要有单层委托代理制和双层委托代理制两类：单层委托代理制是国家各级政府或国有资产出资人代表与国有企业之间的委托代理关系，采用该制度的主要代表国家有德国、英国、澳大利亚、法国（以政府财政部为出资人代表）、美国、加拿大（以国会或议会为出资人代表）、瑞典（以政府工业部的国有企业局为出资人代表）；双层委托代理制其中第一层是作为国家各级政府或国有资产出资人代表与国有资产经营公司之间的委托代理关系；第二层是国有资产经营公司与国有企业之间的委托代理关系，采用该制度的主要代表国家有意大利、新加坡等国家。
　　比较成熟的国有资产出资人代表委托代理制的特征主要有：首先，发达国家政府对国有企业的管理和调控主要是在现代公司制度框架下进行的；其次，国有资产委托代理关系采用双层委托代理制的都是国有资本规模大的国家；第三，在经营良好的国有企业体制框架中，委托人与代理人权责明确；第四，代理人组织形式及公司治理结构法律化。
　　思考与建议
　　通过上述分析，本课题认为建立健全国资管理体制，要实现两大目标。一是要处理好国资管理机构和国有企业的关系，实行政企分开，所有者职能与经营者职能分开；二是要正确处理国有资产监督管理和有效经营的关系，通过资本市场，促进国有资本的优化配置。
　　首先，把国有资产监督管理机构纳入政府组成部门序列。国务院和各级政府委托国有资产监督管理机构履行出资人职责，与其作为政府组成部门并不矛盾。因此，建议下一次政府机构改革应把国资监管机构纳入政府组成部门序列。
　　其次，抓紧建立和完善国有资产监管的法律法规体系。指导各级国有资产监管机构完善工作程序，依法履行职责。积极探索不单独设立国有资产监管机构的市(地)和县级国有资产监督管理的有效形式。完善国有资产评估管理、企业国有资产产权界定、境外企业国有产权监管、上市公司国有股权转让管理等法规规章和规范性文件，积极推进《国有资产法》的起草工作，确保国有资产监管工作有法可依，有章可循。
　　第三，继续探索国有资产监管的有效方式。为保证公司治理的有效性，确保公司能够持续健康运转，应当允许公司对公司治理结构的具体模式有一定的选择权。参照外派监事会的做法，探索、研究国资委是否可以向各国有独资和国有控股企业派出现职人员担任董事，直接转达出资人机构的政策，确保董事会按照出资人的意愿行使权力，以消除在董事会试点期间形成新层次的“内部人控制”的可能性。
　　第四，初步形成比较合理的国有经济布局和结构。国有经济在关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域以及基础设施、重要自然资源领域中占支配地位。对不具备优势的国有企业，可采取多种方式，大力推动其并入优势国有大企业；优势国有大企业要充分发挥资产的整体效能，促进重组后的企业加快发展。到2010年，国资委履行出资人职责的企业调整和重组至80至100家。国有中小企业放开搞活基本完成。企业优胜劣汰的机制初步完善，丧失竞争力的国有企业能够通过依法破产及时退出市场。
　　在上述国资管理体制改革总体思路的指导下，本课题提出了运用资本市场促进国资管理改革的具体措施。
　　（一）鼓励国有企业整体上市,实现国有企业做大做强
　　鼓励国有企业通过整体上市，减少关联交易，降低交易成本，提高运作效率，增强盈利能力；从而促进国有企业规范化运作，改善国有企业整体质量，实现国有企业做大做强。主要包括两种途径：一是对现有国有企业进行整体股份制改造，即国有企业整体改制设立股份有限公司或有限责任公司依法整体变更为股份有限公司，使其符合证券法律法规关于发行新股并上市的要求。二是国有企业利用所控股的上市公司，可通过上市公司定向增发、换股合并、收购资产等方式，将控股公司纳入上市公司，实现整体上市。在该类国有企业整体上市的过程中应遵循三个原则：一、控股股东与上市公司应当在产业上有关联性；二、注入上市公司的资产应是经营性资产；三、整体上市后不能影响上市公司质量。
　　（二）积极发展债券市场，尤其是公司债券市场，拓宽国有企业融资渠道
　　积极发展债券市场，尤其是公司债券市场，改善融资结构，优化金融资源配置，促进资本市场协调发展，化解潜在金融风险；并且充分利用债券融资的低成本优势，拓宽国有企业融资渠道，促进国有企业的健康发展。
　　主要措施包括：1.放松发行环节的行政管制，实现债券发行市场化，推动债券审批逐步实现核准制，进而迈向注册制。2.改进债券托管结算体制以及市场参与制度，实现债券在不同市场间的自由转托管，投资者者能够在不同市场自由进行交易，从而形成统一互联的公司债券市场。3.充分利用上海证券交易所的固定收益证券综合电子平台，通过有效发挥做市商作用，确立价格监控和稳定机制，加强信息披露要求，完善市场微观结构。4.取消强制性担保，加强评级公司管理，健全公司债券评级制度，形成债券自身信用基础。5.明确企业债券投资人的风险承担责任，放宽对企业债券投资者的约束，让商业银行、保险公司、证券投资基金、社保基金等机构投资者成为企业债券的投资主体。6.继续推动市场产品创新，重点开发直接融资工具、避险工具，深化债券市场的融资功能和避险功能，以创新促发展。
　　（三）明确发展产权交易市场，为国有资产的合理有序流动提供平台
　　明确发展产权交易市场，为非上市公司国有资产的合理、有序流动提供平台，从而盘活存量资产，增强企业活力，调整产业结构；优化资源配置，防止国有资产流失，实现国有资产保值增值。
　　目前，国资委要求国有企业产权“强制进场”，将企业国有产权转让由传统的“行政定价”转化为“市场定价”，使产权转让遵循公开、公平、公正原则，促进企业国有产权的有序流转，有效化解国有资产流失的风险。
　　相对于集中统一、发展逐步规范的证券市场，产权交易市场存在着区域分割、产权交易中介机构缺乏等问题，因此，要进一步发展、活跃国有产权交易，应当形成一个信息共享、参与主体广泛的产权交易市场。主要采取如下措施：1.明确产权交易市场的法律地位，作为我国资本市场的组成部分。2.健全产权交易的规章制度，使产权交易更加规范运作，保证产权交易公开、公平、公正、合法进行。3.建立全国统一的产权交易信息平台，实现各区域性产权交易市场信息共享，吸引各类资本参与到国有产权交易市场中来。4.建立健全产权交易市场的行业自律机制，做好对产权交易专业人才的培养。建议进一步扩大产权经纪机构的范围，吸收证券公司成为产权交易市场中的一分子，利用证券公司人才优势、营业网点优势等开展经纪业务，促进产权交易市场的活跃程度，更好地为国有企业产权流动提供服务。
　　（四）健全股权激励约束机制，实现国有企业与经营者的共赢
　　健全股权激励与约束机制，改变传统薪酬分配形式的不足，解决出资人与经营者的矛盾，统一出资人和经营者的目标，实现风险共担、利益共享。在国有企业实行股权激励与约束机制，深入推进企业分配制度改革。建立对经营者的长效激励机制，吸引优秀人才，稳定管理层，提高其积极性、创造力和责任感；防止短期行为，降低道德风险，增强企业经营者“重业绩、讲回报”的观念；形成国有企业可持续发展机制，促进国有资产的保值增值。
　　健全激励约束机制，应注意如下问题：1.明确激励与约束相结合，风险与收益相对称；体现出资人与经营者的利益一致，风险共担；2.坚持操作公开、程序合法，遵循相关法律法规和公司章程规定；3.进一步完善股权激励与约束法律法规，明确出资人的实施主体地位，确定激励约束制度的适用范围，科学确定期股期权的合理价格、比例结构、兑现时限等，形成有效的兑现方式。4.建立科学的绩效考核体系，进一步提高管理绩效考核水平，以绩效考核指标完成情况为基础对股权激励计划实施动态管理。5.充分运用市场竞争形成的外部约束，对在位经营者形成优胜劣汰的竞争压力。
　　（五）完善公司治理结构，健全现代企业制度，增强国有经济活力、控制力、影响力
　　深化国有企业公司制股份制改革，健全现代企业制度，优化国有经济布局和结构，增强国有经济活力、控制力、影响力。除了因涉及国家安全或国家产业政策禁止外资、民营资本投资的企业外，其他国有企业要逐步改制为多元股权的公司，实现投资主体多元化，大力发展混合所有制经济。具备条件的国有大型企业实现境内外上市。初步形成权责分明、合理制衡、运转协调、行为规范、决策科学的公司法人治理结构，股东会、董事会、监事会、经理层的作用得到有效发挥。初步建立经营管理者的市场化选聘机制、激励机制、约束机制和监督机制。
　　主要措施包括：
　　要加快股份制改革步伐，进一步深化国有独资企业改革。对于具备整体改制上市条件的企业，要加快整体改制上市的步伐。对于目前不具备上市条件，但整体改制能够吸引战略投资者的，要整体改制成为非上市的股份制企业。
　　建立规范的董事会制度，充分发挥董事会的作用。由董事会负责对公司战略性监控、重大决策和选聘、考核、奖惩经理人员，并通过董事会推进包括整体股份制改制在内的各项改革，加强内部管理。建立健全外部董事和独立董事制度。
　　国有独资企业和国有独资公司要坚持和完善外派监事会制度。在国有控股公司，监事会主席和大部分监事应由该公司员工以外的人员担任。改进监督工作方式方法，在继续加强财务监督的基础上，将企业领导人员选用、收入分配、职务消费、非主业投资、高风险业务投资、产权转让、股权激励等方面的情况纳入监事会的检查重点。
　　改进国有资产监管方式。国资监管机构把出资人的部分职权授予规范的国有独资公司董事会行使，国资监管机构由直接管理经理层向管理董事会、发挥监事会作用转变。
　　课题组成员
　　总顾问：邵宁
　　顾问：吴天林范永进
　　组长：刘东生陈岱松
　　副组长：贾小梁杨海峰
　　协调人：上海证券交易所张卫东
　　执笔：毛元斌张培德高东伟贺宇陈岱松史敏勇
　　魏华文杨红波韦磊程家斌卢嘉倩刘汝军
　　统稿：陈岱松史敏勇魏华文
　　（本课题仅代表联合课题组研究人员的观点）

作者：毛元斌|张培德|高东伟来源：中国证券报录入：sun

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