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政策解读：调整持债结构响应政策实施

http://www.bond-china.com 2004-5-14 8:23:00 中国国债投资网

——业内人士谈适度从紧的稳健货币政策对未来债券市场的影响

　　中国人民银行11日发布了《二○○四年第一季度中国货币政策执行报告》，从货币政策执行报告中可以明显感觉到央行对未来通货膨胀的担忧，同时报告也表明了央行防止通货膨胀的坚定决心。与前一期货币政策执行报告相比，本次报告明确提出了下一阶段稳健货币政策的取向是适度从紧。

　　在当前我国宏观经济持续高位运行，央行已经利用了多种货币政策工具进行预调和微调，然而金融调控任务依然艰巨的大背景下，本次货币政策执行报告的出台因此备受关注。那么，未来货币市场，尤其是银行间债券市场和交易所债券市场的走势如何？市场参与各方将如何应对？这些都成为业内外人士共同关心的问题，为此记者采访了部分市场人士、专家和学者———

　　记者：针对当前的宏观经济形势，央行指出下一阶段将综合运用价格杠杆等多种货币政策工具，继续加大公开市场对冲操作，进一步收紧金融体系流动性。作为国有商业银行，你们是如何看待这一政策措施？未来债券市场走势如何？

　　朱广富（中国农业银行资产负债部副总经理）：二季度中，5月、6月份央行票据将集中到期，平均每月到期数量约为1000亿元左右，再加上每月约1000亿元的外汇占款，因此5月、6月份平均每月需对冲的基础货币投放约为2000亿元，这对央行下一阶段的公开市场操作提出了相当的难度。央行11日已经发布了每周在公开市场增加正回购操作的公告，表现出较强烈的吸收流动性意愿，如果回笼货币达不到预期效果，存款准备金率的再次调整不是没有可能。我们特别注意到，央行在报告中将稳步推进利率市场化改革与密切关注物价走势变化联系在一起，这表明央行目前的利率市场化改革面临一个短期目标与中长期目标协调的问题。虽然，从中长期来看，利率市场化进程的目标已经明确，赋予金融机构更大的贷款利率定价自主权，合理确定贷款利率水平是央行努力的目标。但是，近期利率结构调整的方式和进度，都需要与当前的物价形势变化密切相联，如果CPI持续高企，则存贷款利率调整的迫切性将加强，同时在调整方式上，央行强调了加强结构性调整，防止“一刀切”。

　　我们认为，央行适度从紧的货币政策取向将对近期债券市场可能产生的影响，一是短期利率继续走高。由于央行通过公开市场回笼基础货币的难度加大，央行票据发行利率在近期之内将维持高位，这会引导货币市场利率继续走高，当然不同期限品种的短期利率走势之间可能存在差异；二是新发行债券的收益率进一步提升。央行紧缩的货币政策取向将使市场对后期的负面预期进一步加剧，债券市场的需求力量将继续削弱。因此，如果发债体依然按原定计划在5月、6月份集中发债，那么由于供需力量的进一步失衡，新发债券的收益水平会继续走高；三是债券二级市场依然在低位运行。在市场负面预期强烈，金融机构流动性进一步趋紧的情况下，债券二级市场继续运行的态势难以改变，特别是如果管制利率发生调整，则债券市场整体价格水平将再次下移。

　　记者：根据央行一季度货币政策报告及其所体现的政策取向，股份制商业银行的应对措施是什么？

　　吴晓辉（招商银行资金交易中心总经理）：作为股份制商业银行来说，必须把握目前关键的经济金融状况变化，以及变化可能带给商业银行的各种影响，并积极配合央行货币政策的实施，做好以下几方面的工作：

　　注重商业银行系统性风险，在当前过热的情况下，要控制住银行资产总量规模扩张，特别是信贷规模的扩张，避免由于经济调整所带来的冲击，从而导致商业银行不良贷款增加，陷入系统性风险的泥潭。

　　坚决地进行信贷结构调整，对于过热的行业、地区要把规模压缩下来，重点支持国民经济发展中的基础行业，通过结构调整，呼应央行货币政策工具的调整要求。

　　合理调整商业银行资产配置，大力叙做中间业务等表外业务，对于资产业务要进行结构调整，控制贷款投放，加大债券和票据等资产的占比，在资产构成上形成抵御系统性风险的屏障。

　　积极进行商业银行资产负债期限构成的调整，抵御可能出现的流动性风险。一方面要压缩商业银行的所有资产的期限，比如贷款期限、债券投资期限等；另一方面要提高商业银行高流动性资产的占比，如增加流动性较好的短期债券品种的投资，同时加大商业银行一级、二级的备付，以避免商业银行流动性风险的出现。

　　记者：近期，债券市场尤其是交易所国债市场经历了连续暴跌，多项下跌历史纪录被市场再次刷新，作为市场成员，你们是怎么看待这种现象？债券市场短期内还会下跌吗？

　　王雅茜（中国再保险集团公司投资管理中心）：总体来看，当前货币资金环境较为宽松，货币供应量和金融机构各项贷款增速有所缓和，但货币信贷形势仍不容乐观，信贷投放仍有扩张之势，但考虑准备金政策的滞后性，二季度政策效果仍然可能处在观察释放期，三季度货币政策效果应初步显现。

　　债券市场下跌主要是受制于宏观面强烈的紧缩预期，尤其是利率上升预期以及长短券利差过小等因素的影响。由于央行对经济过热的担心以及各项货币政策发挥效应的限制，央行后续货币政策是否会再次紧缩，将视二季度货币政策的效果以及二季度的经济形势而定。但是，由于一季度央行货币政策并未一步到位，导致市场对央行进一步实施大力度的紧缩政策仍心有疑虑，这无疑将使投资者进一步看空债券市场。另外，从央行的后续政策来看，虽然市场普遍预期可能是利率上调，但由于利率调整牵涉面过广，不仅会直接影响到企业经营状况，而且会进一步强化人民币升值压力，因此央行仍会在利率调整上保持慎重。5月20日买断式回购将推出，由于一季度债券市场一直处在弱势环境，买断式回购推出将为市场参与者提供新的盈利模式，但操作中也要考虑买断式回购的运作特点，就是在单边环境下有助涨杀跌的特征。

　　这样看来，债券市场短期内难以走出整体下跌趋势。值得关注的是，央行货币政策报告中有关对物价的预测有所变化，认为同比CPI在4月以后会有所爬升，第三季度开始回落，这意味着债券市场在整体走软的过程中仍有阶段性反弹行情，尤其是年末行情值得关注，相信不会全面悲观。

　　记者：通货膨胀对经济发展的危害性在理论界和货币政策的决策者中已经达成共识，防止通货膨胀已经成为许多国家中央银行主要目标。可以肯定，中国人民银行在未来一段时期内也必将把防止通货膨胀作为首要任务。作为学者，您对今后货币政策走向如何看待？

　　类承曜（博士、中国人民大学财政金融学院教师、中国财政金融政策研究中心研究员）：由于货币政策存在时滞，即货币政策效果经过一段时期后才能逐步显现。因此，今年一季度以来中央银行运用多种紧缩性货币政策手段的效果将在未来显现；同时，为了防止将来发生通货膨胀，中央银行现在就要采取紧缩性货币政策。“货币政策既是科学，也是艺术”。为防止通货膨胀发生，中央银行必将采取收缩货币供应量、提高利率等紧缩性货币政策手段，但是何时收缩、收缩的幅度多大，那就取决于局势的变化和决策者的判断了。

　　我们还必须看到中央银行防止通货膨胀面临的困难。首先是货币政策传导机制不畅导致的货币政策效果大打折扣，特别是数量型工具的效果很难发挥；其次是货币乘数和货币流通速度也是影响总需求的重要因素，而这两个因素主要由经济体系的各类参与者决定，中央银行很难有效控制；另外，在目前的外汇管理体制下，外汇储备变化对于基础货币的影响中央银行也很难控制。所以，通货膨胀仍是我国宏观经济运行的主要危险，防止通货膨胀是未来一段时期内货币政策的取向，金融机构应高度重视通货膨胀风险和利率上涨风险。同时，中央银行货币政策工具的一个重要变化就是强调了对金融机构建立正向的激励机制，如差别存款准备金利率，紧缩政策不会采取“一刀切”的方式，很多经营状况不好的金融机构可能会面临更加困难的境地。

　　众所周知，货币政策工具分为价格型和数量型。利率、汇率等属于价格型工具，而货币供应量、信贷规模等则为数量型工具。长期以来，我国的货币政策偏重于使用数量型工具，而较少运用价格型工具。近期货币政策的重要变化就是加强了价格型工具的作用。如提高存款准备金率、建立再贷款浮息制度等。随着我国金融市场的发展，中央银行会更多地运用利率作为调控手段。所以，适度从紧的货币政策将主要影响金融机构的融资成本而不是融资数量。2003年以来，中央银行已经动用了除利率以外的几乎所有政策工具，如果CPI持续走高，中央银行势必加大原有政策的紧缩力度或采取上调利率。

　　从短期来看，适度从紧的货币政策将提高市场利率，但是从长期来看，有利于利率保持平稳。金融机构则应该努力提高管理水平和经营效率，规避通货膨胀风险和利率风险，同时不要盲目追求规模扩张。

　　资料链接

　　●今年一季度，我国国民经济继续保持较快增长的势头，但经济运行中固定资产投资过快增长等矛盾没有得到有效缓解，通货膨胀压力加大，外汇流入继续增加，货币信贷增长仍然偏快，金融调控任务艰巨。

　　●3月末，广义货币M2余额23.2万亿元，同比增长19.1％。一季度金融机构实际增加贷款8351亿元，占全年预期目标2.6万亿元的32％，同比多增247亿元；金融机构“短存长贷”现象隐含的系统性风险也应给予关注。3月末，金融机构本外币各项存款余额为23.3万亿元，增长19.6％。人民银行基础货币余额为5.05万亿元，比年初减少1788亿元。金融机构超额准备金率平均为4.28％，比上年同期低0.84个百分点。3月末，国家外汇储备达4398亿美元，比去年底增加365亿美元；人民币汇率为1美元兑换8.2771元人民币，继续保持稳定。

　　●人民银行不断加强和改进金融调控，综合运用多种货币政策手段，对货币信贷总量及结构进行调控，高度重视防止通货膨胀，同时抓紧金融调控制度性建设。一是加大公开市场操作力度，基本全额对冲外汇占款放出的流动性。二是普遍提高存款准备金率0.5个百分点。三是建立正向激励机制，实行差别存款准备金率制度。四是建立再贷款浮息制度，理顺中央银行和借款人之间的资金利率关系，将各档次再贷款利率上浮0.63个百分点，再贴现利率上浮0.27个百分点。五是加强对商业银行贷款的窗口指导，促进优化贷款结构。六是支持“三农”经济发展，加快推进农村信用社改革。七是积极推动货币市场发展，加强货币市场的管理和服务工作。八是保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定，促进国际收支平衡。

　　●下一阶段稳健货币政策的取向是适度从紧，要防止急刹车，避免大起大落，促进经济平稳发展。一是适当收紧金融体系流动性，控制货币信贷过快增长；二是密切关注物价走势变化，稳步推进利率市场化改革；三是加强结构调整，防止“一刀切”；四是积极推动金融市场发展，扩大直接融资；五是保持人民币汇率在合理、均衡水平上基本稳定；六是做好农村信用社改革试点资金支持工作，推动农村信用社转换经营机制。

作者：李倩来源：录入：zoqin

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