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加强基准利率的市场传导作用缓解投资增速压力

http://www.bond-china.com 2006-6-6 13:33:00 中国国债投资网

5月31日，中国人民银行发布了《二○○六年第一季度中国货币政策执行报告》。正如多方预测的那样，央行在这个报告中指出，一季度，金融机构人民币贷款增加较多；存在着固定资产投资过快增长的压力。

　　央行已经采取了对策，措施之一是在4月28日提高了金融机构贷款基准利率，将一年期贷款基准利率从5.58%提高至5.85%，其他各档次贷款利率也相应调整。那么，提高基准利率对抑制固定资产投资的效果如何呢？

　　根据央行的报告，2006年第一季度商业银行人民币1年期贷款加权平均利率为5.85%，而这个数值在2005年第四季度是6.07%，2005年第三季度则是6.14%。从2005年第三季度到2006年第一季度，虽然一年期贷款基准利率一直维持在5.58%不变，但市场加权平均利率却一直在下降。

　　按照央行的规定，允许金融机构贷款利率围绕基准利率在一定范围内上下浮动，下限为基准利率的0.9倍。这就使金融机构在利率制定上有了更大的自主权，基准利率对金融机构的约束越来越小，对市场利率的影响下降，市场利率越来越多地反映流动性的状况。在过去几个季度中，虽然基准利率没有变化，但因为流动性增加，就有越来越多的贷款实行下浮利率，使市场平均利率下降，可以看看这组数据：2005年第二季度，实行上浮利率的贷款(高于基准利率)高达59.32%，其后这个比例就一直下降，到2006年第一季度已经减少为48.84%；而实行下浮利率(低于基准利率)的贷款比例增加，2006年第一季度为22.96%。这使市场平均利率下降。

　　根据这种趋势，调高基准利率可能不大会改变市场利率的走势。现在的基准利率是5.85%，与第一季度的市场平均利率相等。如果流动性继续增加，金融机构降低利率的意愿就会更加强烈，实行下浮利率的贷款比例会继续上升，市场平均利率提高的可能性不大，甚至可能会继续下降。那么，调高基准利率就难以促进市场利率同步提高，也就不能完全达到抑制贷款增长速度的目标。

　　况且，即使市场利率因此提高，而贷款增长的速度放缓，也可能不足以抑制固定资产投资的过快增长。因为在固定资产投资的资金来源中，国内贷款所占的比重一直都不是很高，只有20%左右，而自筹和其他资金的比重则高达70%。贷款增长跟不上固定资产投资增长的步伐，今年第一季度金融机构人民币贷款余额同比增长14.7%，但远远小于同时期固定资产投资29.8%的增幅。由此看来，贷款与固定资产投资之间的相关性并不是非常显著，这从去年的情况可以看得更清楚：去年人民币贷款余额的增长速度基本维持在13%，相比2004年第二季度16.3%的增幅，可以说是比较成功地控制了信贷增长，但是去年固定资产投资的增幅却比2004年高。

　　央行调高基准利率，对其预期的抑制固定资产投资的目标可能作用有限。这说明，这样的基准利率或许仍不是一个有效而灵敏的政策工具，基于它而制定的货币政策传导性不够好。原因在于，这样的基准利率还不能充分反映或者促使市场形势变化；同时，在汇率和利率形成机制中还存在很多非市场的因素，统一的利率和汇率市场不能顺利形成，也就阻碍了货币政策的传导。

　　在信贷和利率市场，金融机构往往受到行政指引，对目标客户进行区别对待，使得某些客户能够以较低利率得到充足的贷款，而另一些客户则难以从银行获得资金，所谓基准利率只是对一部分经济主体实行。相应地，也就有一部分经济主体受到央行货币政策的影响比较小，利率和信贷不能充分反映它们获得资金的难易程度，因此信贷的紧缩或扩张对它们投资的意愿不产生根本的影响，贷款增长的变化也就不能充分反映到固定资产投资情况中，妨碍了货币政策的传导。
5月31日，中国人民银行发布了《二○○六年第一季度中国货币政策执行报告》。正如多方预测的那样，央行在这个报告中指出，一季度，金融机构人民币贷款增加较多；存在着固定资产投资过快增长的压力。

　　央行已经采取了对策，措施之一是在4月28日提高了金融机构贷款基准利率，将一年期贷款基准利率从5.58%提高至5.85%，其他各档次贷款利率也相应调整。那么，提高基准利率对抑制固定资产投资的效果如何呢？

　　根据央行的报告，2006年第一季度商业银行人民币1年期贷款加权平均利率为5.85%，而这个数值在2005年第四季度是6.07%，2005年第三季度则是6.14%。从2005年第三季度到2006年第一季度，虽然一年期贷款基准利率一直维持在5.58%不变，但市场加权平均利率却一直在下降。

　　按照央行的规定，允许金融机构贷款利率围绕基准利率在一定范围内上下浮动，下限为基准利率的0.9倍。这就使金融机构在利率制定上有了更大的自主权，基准利率对金融机构的约束越来越小，对市场利率的影响下降，市场利率越来越多地反映流动性的状况。在过去几个季度中，虽然基准利率没有变化，但因为流动性增加，就有越来越多的贷款实行下浮利率，使市场平均利率下降，可以看看这组数据：2005年第二季度，实行上浮利率的贷款(高于基准利率)高达59.32%，其后这个比例就一直下降，到2006年第一季度已经减少为48.84%；而实行下浮利率(低于基准利率)的贷款比例增加，2006年第一季度为22.96%。这使市场平均利率下降。

　　根据这种趋势，调高基准利率可能不大会改变市场利率的走势。现在的基准利率是5.85%，与第一季度的市场平均利率相等。如果流动性继续增加，金融机构降低利率的意愿就会更加强烈，实行下浮利率的贷款比例会继续上升，市场平均利率提高的可能性不大，甚至可能会继续下降。那么，调高基准利率就难以促进市场利率同步提高，也就不能完全达到抑制贷款增长速度的目标。

　　况且，即使市场利率因此提高，而贷款增长的速度放缓，也可能不足以抑制固定资产投资的过快增长。因为在固定资产投资的资金来源中，国内贷款所占的比重一直都不是很高，只有20%左右，而自筹和其他资金的比重则高达70%。贷款增长跟不上固定资产投资增长的步伐，今年第一季度金融机构人民币贷款余额同比增长14.7%，但远远小于同时期固定资产投资29.8%的增幅。由此看来，贷款与固定资产投资之间的相关性并不是非常显著，这从去年的情况可以看得更清楚：去年人民币贷款余额的增长速度基本维持在13%，相比2004年第二季度16.3%的增幅，可以说是比较成功地控制了信贷增长，但是去年固定资产投资的增幅却比2004年高。

　　央行调高基准利率，对其预期的抑制固定资产投资的目标可能作用有限。这说明，这样的基准利率或许仍不是一个有效而灵敏的政策工具，基于它而制定的货币政策传导性不够好。原因在于，这样的基准利率还不能充分反映或者促使市场形势变化；同时，在汇率和利率形成机制中还存在很多非市场的因素，统一的利率和汇率市场不能顺利形成，也就阻碍了货币政策的传导。

　　在信贷和利率市场，金融机构往往受到行政指引，对目标客户进行区别对待，使得某些客户能够以较低利率得到充足的贷款，而另一些客户则难以从银行获得资金，所谓基准利率只是对一部分经济主体实行。相应地，也就有一部分经济主体受到央行货币政策的影响比较小，利率和信贷不能充分反映它们获得资金的难易程度，因此信贷的紧缩或扩张对它们投资的意愿不产生根本的影响，贷款增长的变化也就不能充分反映到固定资产投资情况中，妨碍了货币政策的传导。

　　以往，这样的基准利率还能够调控金融机构和国有企业等经济主体的行为，但是现在，这种效果都在减弱，这部分是因为汇率市场发生的变化。中国的汇率形成机制还待于进一步市场化，外汇储备因此迅速增加，进而导致高额外汇占款，造成巨额存贷差。2005年底人民币存贷差达到9.2万亿，今年继续增加，3月底已达9.9万亿。继续增长的存贷差，将刺激金融机构扩张信贷的意愿；为了吸引贷款，它们甚至可能不惜再降利率。

　　市场形势发生了变化，要使基准利率有效地发挥作用，就需要使汇率和利率形成机制更加市场化。基准利率不能只是一纸规定，而要变成实际的市场力量，这需要央行的公开市场操作，需要央行以票据回收商业银行目前过剩的流动性。今年第一季度，央行继续加大公开市场操作的力度，3月底，央行票据余额为28002亿元，而去年同期是13452.5亿元。基准利率得到了公开市场操作更大的支持，这是在向着市场化的方向前进，这样才能对金融机构和其他经济主体产生实质的影响，使货币政策的目标得以实现。
　　以往，这样的基准利率还能够调控金融机构和国有企业等经济主体的行为，但是现在，这种效果都在减弱，这部分是因为汇率市场发生的变化。中国的汇率形成机制还待于进一步市场化，外汇储备因此迅速增加，进而导致高额外汇占款，造成巨额存贷差。2005年底人民币存贷差达到9.2万亿，今年继续增加，3月底已达9.9万亿。继续增长的存贷差，将刺激金融机构扩张信贷的意愿；为了吸引贷款，它们甚至可能不惜再降利率。

　　市场形势发生了变化，要使基准利率有效地发挥作用，就需要使汇率和利率形成机制更加市场化。基准利率不能只是一纸规定，而要变成实际的市场力量，这需要央行的公开市场操作，需要央行以票据回收商业银行目前过剩的流动性。今年第一季度，央行继续加大公开市场操作的力度，3月底，央行票据余额为28002亿元，而去年同期是13452.5亿元。基准利率得到了公开市场操作更大的支持，这是在向着市场化的方向前进，这样才能对金融机构和其他经济主体产生实质的影响，使货币政策的目标得以实现。

来源：21世纪经济报道录入：sun

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